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Redéfinir le revenu fixe | Investisseur entreprenant du CFA Institute

L'âge d'or du revenu fixe est révolu.

L'époque où les investisseurs pouvaient compter sur les obligations traditionnelles comme des titres sûrs et productifs de revenu qui couvrent le risque actions et produisent des rendements qui suivent l'inflation est révolue.

Bien que cela n'ait peut-être pas ressemblé à cela, les investisseurs à long terme l'ont assez facile au cours des 90 dernières années et plus. Un portefeuille diversifié de 60% d'actions et 40% d'obligations de haute qualité a produit un rendement annualisé de 9,0% entre 1926 et 2019.1


Les rendements annualisés historiques ont été solides

Obligations Stocks Portefeuille 60/40
1926–1929 4,2% 13,2% 10,1%
1930-1939 4,6% 1,4% 4,7%
1940-1949 1,8% 11,2% 7,8%
1950-1959 1,3% 19,0% 11,8%
1960–1969 3,5% 9,3% 7,2%
1970–1979 7,0% 7,5% 7,7%
1980–1989 11,9% 17,1% 15,4%
1990–1999 7,2% 17,4% 13,5%
2000-2009 6,2% 1,4% 3,8%
2010-2019 3,2% 13,2% 9,4%
1926-2019 5,1% 10,8% 9,0%

Source: Dimensional Fund Advisors. Les actions sont représentées par un composite du S&P 500, des déciles CRSP 3 à 5 pour les actions à moyenne capitalisation et des déciles CRSP 6 à 10 pour les actions à petite capitalisation. Les obligations sont représentées par des bons du Trésor à cinq ans.


Même dans un examen plus granulaire, décennie par décennie, le portefeuille omniprésent 60/40 a généralement généré des rendements à mi-chiffre. Au cours des décennies où ce n'était pas le cas, dans les années 1930 et 2000, la mauvaise performance des marchés boursiers expliquait en grande partie le manque à gagner. Dans les années 2000 au moins, cela aurait pu être résolu par une diversification plus large des marchés boursiers – dans les actions de valeur, par exemple – puisque les actions de croissance à grande capitalisation ont subi le pire du ralentissement.

Ces rendements moyens à un chiffre ont largement répondu aux besoins déclarés des investisseurs institutionnels et particuliers. Les premiers ont souvent des politiques de dépenses de 4% à 5% de la valeur glissante du portefeuille. Ajoutez 2% pour l'inflation et 1% pour les dépenses de portefeuille, et ils exigent des rendements annualisés de 7% ou 8%. Pour les investisseurs individuels, dont beaucoup sont encore guidés par la règle imparfaite de 4%, un rendement similaire de 7% est requis.

Dans les années à venir, il sera beaucoup plus difficile d'atteindre ces chiffres. Les valorisations boursières élevées d'aujourd'hui font partie du problème. Avant, lorsque les ratios Shiller CAPE avaient atteint ces niveaux, les rendements étaient bien inférieurs à la moyenne à long terme de 10,8%. Mais les obligations sont le coupable beaucoup plus important.

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Le rendement de départ des obligations est un indicateur solide du rendement futur annualisé. Le rendement actuel du Trésor à 10 ans est de 0,60%. Nous ne pouvons pas nous attendre à ce que les obligations contribuent beaucoup au rendement du portefeuille au cours de la prochaine décennie.

En supposant de tels taux de rendement pour les titres à revenu fixe, nous aurions besoin d'un rendement annualisé de 11,3% des actions pour atteindre le seuil de rendement de 7,0% dans les années 2020. C'est possible, mais peu probable.

L'environnement de taux d'intérêt bas d'aujourd'hui crée un vent arrière pour les actions, et il existe un précédent historique pour la surperformance des actions au cours de ces périodes. Les faibles rendements obligataires dans les années 40 et 50 ont conduit à une performance des titres à revenu fixe inférieure à la moyenne, mais de solides rendements boursiers à deux chiffres ont plus que compensé. Bien sûr, le niveau de valorisation Shiller CAPE était alors beaucoup plus bas. Le marché boursier se négociant à un ratio CAPE de 25 et plus, il est peu probable que l'histoire se répète.

Durée plus longue? Plus de risque de crédit?

Plutôt que d'espérer des rendements boursiers surdimensionnés à l'avenir, nous ferions mieux d'essayer de générer davantage de revenus fixes. Traditionnellement, cela signifiait allonger la durée ou assumer un risque de crédit supplémentaire.

Les taux d'intérêt évoluent historiquement sur des cycles à long terme, comme le montre le graphique ci-dessous. À l'heure actuelle, ils sont au plus bas depuis 200 ans. Puisqu'ils ont tendance à baisser pendant près de 40 ans, le cycle pourrait toucher à sa fin. Bien qu'ils puissent rester bas pendant un certain temps ou même baisser encore, même avec des taux négatifs, il doit y avoir une limite à la baisse à laquelle les investisseurs détiennent simplement de la monnaie. Cela signifie que les rendements ne peuvent pas baisser davantage.


Le cycle des taux d'intérêt vieillit

Graphique illustrant 200 ans de taux d'intérêt aux États-Unis
Source: Louise Yamada Technical Research Advisors, LLC.

D'un autre côté, les taux ont largement la possibilité d'augmenter. Le risque est asymétrique: même s'ils ne reviennent qu'à leur niveau d'il y a un an – 2,0% – les obligations à long terme pourraient encore subir des dommages importants. L'indice Bloomberg Barclays Aggregate Bond a actuellement une durée d'environ six ans, ce qui implique une baisse des prix d'environ 8,5% si les taux d'intérêt montent à 2,0% contre 0,60% aujourd'hui.

Il ne semble donc pas utile de prolonger la durée pour atteindre un rendement supplémentaire lorsque les bons du Trésor à 10 et 30 ans rapportent respectivement 0,60% et 1,4%,

Un risque de crédit supplémentaire est également probablement une mauvaise idée. Pour de nombreux investisseurs à long terme, la détention d'obligations consiste à couvrir le risque boursier. S'ils ne s'inquiétaient pas des fluctuations de prix à court terme, les actions pourraient constituer une part beaucoup plus importante de leurs portefeuilles, peut-être même 100%, en fonction de leur potentiel de rendement supérieur à long terme. Mais comme de nombreuses institutions et particuliers doivent effectuer des retraits réguliers de leur portefeuille, le profil de risque des actions justifie une allocation d'actifs plus équilibrée. Le risque de crédit ne fournit pas cet équilibre.

Après tout, le crédit est positivement corrélé avec le marché boursier. Les obligations à haut rendement, telles que mesurées par l'indice Bloomberg Barclays US High Yield Corporate Bond, ont eu une corrélation moyenne de 61% avec le S&P 500. Mais la corrélation glissante sur trois ans a atteint 91%, culminant souvent autour de l'ours marchés, lorsque la diversification est la plus nécessaire. En fait, cet indice a baissé de 26% en 2008 lorsque le S&P 500 a chuté de 37%. Avec les valorisations boursières élevées d'aujourd'hui et un avenir économique incertain à la suite de la crise du COVID-19, la surpondération du crédit pour stimuler les rendements des titres à revenu fixe semble indûment risquée.


L'exposition au crédit n'est pas une couverture de risque

Source: Dimensional Fund Advisors. Les obligations à haut rendement sont représentées par l'indice Bloomberg Barclays US High Yield Corporate Bond. Les données sont une corrélation continue sur trois ans des données de juillet 1983 à décembre 2019.

Cela nous laisse dans la situation actuelle où les actions et les obligations sont surévaluées en fonction des normes historiques. Les leviers traditionnels pour générer un rendement supplémentaire s'accompagnent d'une incertitude considérable, mais les investisseurs continuent de compter sur leurs portefeuilles pour répondre aux budgets d'exploitation et aux dépenses courantes. Si nous nous en tenons à l'approche traditionnelle, nous sommes probablement en difficulté.

Cela signifie que nous devons repenser la gestion de portefeuille et le contrôle des risques. Le paradigme actuel actions / obligations utilise des actions pour la croissance et des obligations pour la protection et la génération de revenus. Des couvertures de titres à revenu fixe contre les replis des marchés boursiers, comme les séquelles de la bulle Internet de 2000 à 2002, la crise financière mondiale (GFC) de 2007 à 2009 et le marché baissier actuel du COVID-19. Mais ces périodes ont tendance à être peu fréquentes et de courte durée. Ainsi, au lieu de limiter 40% de nos portefeuilles à des titres destinés à minimiser les pertes une fois par décennie, nous devons reconsidérer la structure globale de nos portefeuilles.

Un nouvel accent sur les titres à revenu fixe?

Peut-être que l'accent devrait être mis sur la livraison de liquidités pendant les crises sans sacrifier les rendements à long terme pour minimiser le risque de baisse. Nous voulons toujours optimiser les rendements sur les marchés normaux. Les marchés baissiers ont duré en moyenne 14 mois, le plus long s'étant produit dans et autour de la Grande Dépression de 1929 à 1932 et au lendemain de la Seconde Guerre mondiale de 1946 à 1949 et durant environ trois ans. Bien que la réglementation et le contrôle des risques rendent des ralentissements aussi longs et graves quelque peu improbables, adoptons une approche conservatrice et supposons que le marché boursier pourrait s'effondrer et rester bas, sinon au plus bas, pendant cinq ans.

Avec des politiques de dépenses et des taux de retrait de 4% à 5%, une fenêtre de crise de cinq ans implique que 20% à 25% d'un portefeuille devrait être détenu en bons du Trésor et autres titres sûrs et liquides. Compte tenu de la fuite vers la qualité qui se produit pendant les périodes de crise, une telle position devrait au moins conserver sa valeur en période de ralentissement. Les actifs pourraient être vendus pour les retraits requis ou échelonnés pour venir à échéance à intervalles réguliers qui correspondent grosso modo aux besoins de trésorerie.

Mais qu'en est-il des 15% à 20% restants du portefeuille qui auraient été à revenu fixe mais qui sont maintenant libérés? Une plus grande allocation aux actions est une possibilité. Cela optimiserait la croissance à long terme mais augmenterait fortement la volatilité à court terme. Pour des raisons de comportement, ce n'est peut-être pas la meilleure stratégie pour ceux qui sont sujets à des émotions accrues pendant les récessions et les marchés baissiers. Après tout, un portefeuille optimal n’est guère optimal si les clients ne le respectent pas.

Les investissements alternatifs, selon le modèle de dotation, sont une autre option. Cependant, la plupart de ces actifs – immobilier direct, private equity ou hedge funds – ont également une exposition économique. Ils peuvent avoir de faibles corrélations au fil du temps, mais ils peuvent tomber en panne lors des baisses des marchés boursiers ou après un peu de décalage. Ils peuvent également avoir des contraintes de liquidité. Encore une fois, ces titres pourraient ne pas être la meilleure option pour l'aversion à la perte ou pour ceux qui ont besoin d'un accès rapide à de l'argent.

Annonce du journal Financial Analysts

Obligations en cas de catastrophe, prêts privés, fonds d'obligations multi-stratégies

Mais que se passe-t-il si nous élargissons la définition du revenu fixe pour inclure les obligations catastrophe, les prêts privés et les fonds d'obligations multi-stratégies? Un portefeuille qui inclurait de tels titres fournirait un profil de risque qui, au fil du temps, rappelle celui d'un portefeuille traditionnel 60/40. Mais les rendements attendus approcheraient la fourchette de 7% requise par les investisseurs. Certes, d'autres investissements correspondent également à ce profil, mais ces trois éléments démontrent que les obligations peuvent être redéfinies de manière pratique et investissable afin de mieux positionner les portefeuilles pour atteindre leurs objectifs.

Pour supporter le risque de catastrophes naturelles et autres «périls» assurables obligations catastrophe ont généré des rendements d'environ 7%, tels que mesurés par l'indice SwissRe Cat Bond. Par conséquent, les investisseurs risquent de perdre le capital en cas de survenance d'un événement catastrophique couvert. Les obligations en cas de catastrophe ont eu tendance à générer des rendements positifs avec une volatilité relativement faible et un risque de baisse moins élevé que les actions. L'une de leurs caractéristiques les plus uniques et attrayantes est leur manque d'exposition économique. Une récession ne déclenche pas un ouragan, donc les obligations catastrophe sont parmi les rares actifs qui peuvent progresser pendant un marché baissier à large assise. En fait, l'indice SwissRe a enregistré des rendements positifs en 2002 et en 2008, lorsque les stocks ont baissé.

Prêt privé implique l'achat de prêts qui ne se négocient pas en bourse. Ces prêts peuvent être achetés via des plateformes en ligne, des investissements communs privés ou des fonds d'intervalle, et peuvent inclure des prêts étudiants, des prêts aux petites entreprises, des prêts personnels et éventuellement d'autres catégories. Les rendements globaux sont généralement assez élevés, mais les dépenses aussi – et elles sont nombreuses. Pourtant, ces investissements peuvent encore rapporter environ 6%.

La durée généralement courte des investissements dans les prêts privés est une grande partie de leur attrait. Ils ont souvent des échéances de trois ans, de sorte qu'ils peuvent avoir une faible sensibilité aux taux d'intérêt, ce qui entraîne une faible corrélation avec les obligations traditionnelles. Malgré cette courte durée, le risque est souvent plus élevé que les obligations traditionnelles car les défauts augmentent lorsque le chômage augmente. Le risque de défaut est compensé dans une certaine mesure par des plans de remboursement automatisés. Mais les pertes peuvent survenir pendant les tensions économiques et suivre en grande partie les débits de cartes de crédit.

Annonce pour la monographie de la Fondation Dix Ans

Fonds à revenu fixe multi-stratégies chercher à créer des flux de rendement présentant une faible corrélation avec les actions et obligations traditionnelles. Les rendements attendus sont plus élevés que pour l'ensemble du marché obligataire – souvent en raison d'allocations aux actions défensives. Ces fonds ne sont donc pas toujours de purs jeux. Mais c'est le but de ces investissements. Ils offrent une certaine capacité défensive sur les marchés baissiers, mais des rendements plus élevés au fil du temps. Il est peu probable que les obligations traditionnelles y parviennent, de telles stratégies alternatives de revenu fixe sont donc nécessaires.

Bien qu'il y ait beaucoup de critiques à formuler sur les approches ci-dessus, les données suggèrent qu'elles peuvent, en combinaison, aider à gérer les faibles rendements des obligations tout en couvrant le risque actions.

Étant donné que certains de ces investissements sont relativement nouveaux, ils n'ont pas de longs antécédents de rendement. Mais les données remontant à mi-2016 sont disponibles pour tous les fonds qui couvrent ces classes d'actifs,2 et un portefeuille à pondération égale composé de ceux-ci a surperformé le fonds Vanguard Total Bond Market Index (VBTLX) avec moins de volatilité.

De plus, un portefeuille à pondération égale de fonds alternatifs à revenu fixe s'est avéré assez défensif lors du repli des marchés boursiers au début de 2020. Les rendements sont restés stables par rapport à un gain de 5,0% pour le fonds Vanguard Total Bond Market Index. Mais il faut s'y attendre lors d'un vol vers la qualité. Pourtant, le simple fait de maintenir sa valeur au milieu d'un marché boursier plongeant est une réalisation partagée par quelques classes d'actifs. Et bien qu'un environnement de taux d'intérêt bas ou en hausse ne soit pas favorable au marché obligataire global, il ne devrait pas avoir d'impact significatif sur les rendements des autres fonds. Ainsi, une concentration totale sur le marché obligataire peut ne fonctionner que pendant de courtes périodes de crise.


Les fonds d'obligations alternatifs peuvent améliorer les ratios d'actions

Risque et rendement annualisés, juin 2016 à avril 2020
Classe d'actifs Chat. Obligations Alt. Prêt Multi-Strat Pondération égale Marché obligataire total
Fonds SHRIX LENDX BIMBX Portefeuille VBLTX
Revenir 2,2% 5,4% 6,1% 4,7% 4,1%
St. Dev 6,0% 2,9% 3,9% 2,6% 3,5%
Sharpe 0,13 1,41 1,21 1,23 0,78
2020 YTD Return 0,1% -3,2% 2,8% 0,0% 5,0%

Source: Morningstar, DFA, Armbruster Capital Management, Inc.


En échangeant 50% du portefeuille obligataire traditionnel contre des titres à revenu fixe alternatifs, nous obtenons un rendement attendu de 3,5% au fil du temps.3 C'est toujours inférieur à la moyenne historique pour les obligations de haute qualité, mais il est bien meilleur que le 0,6% prévu pour les obligations de haute qualité à l'avenir.

Pour obtenir un rendement attendu de 5% sur le portefeuille de titres à revenu fixe, 75% de la composante obligataire devrait être remplacée par d'autres fonds à revenu fixe. Si ces fonds conservent réellement leur valeur en période de crise, avoir moins investi dans des bons du Trésor serait une stratégie pratique et minimiserait davantage le frein de performance à long terme associé à la détention d'obligations ultra-sûres.

Bien que les données ne remontent pas assez loin pour évaluer les performances d'une réimagination aussi spectaculaire du revenu fixe sur une longue période, les données suggèrent que des rendements plus élevés avec des instruments à revenu fixe sont réalisables sans abandonner complètement les contrôles prudents des risques.

Attendre plus de données pour «prouver» la validité d'une telle approche est un luxe que nous ne pouvons pas nous permettre. Les risques réels pour les portefeuilles à long terme – à la fois pour nos clients et pour les nôtres – sont trop graves pour rester avec le statu quo.


1. Nous avons utilisé 36% dans le S&P 500, 12% dans les déciles CRSP 35 (valeurs moyennes), 12% dans les déciles CRSP 610 (actions à petite capitalisation) et 40% d'obligations du Trésor à cinq ans pour constituer notre portefeuille hypothétique.

2. Nous avons utilisé le Stone Ridge High Yield Reinsurance Risk Premium Fund (SHRIX) pour représenter les obligations catastrophe, le Stone Ridge Alternative Lending Risk Premium Fund (LENDX) pour représenter les prêts alternatifs et le BlackRock Systematic Multi-Strategy Fund (BIMB) pour représenter revenu fixe multi-stratégies. Le portefeuille hypothétique de ces fonds a une pondération égale.

3. Nous supposons que les rendements attendus au cours de la prochaine décennie seront de 0,6% pour les bons du Trésor à 10 ans, de 7,0% pour les obligations catastrophe, de 6% pour les prêts privés et de 6% pour les fonds à revenu fixe multi-stratégies.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Mischa Keijser


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Mark Armbruster, CFA

Mark Armbruster, CFA, est président d'Armbruster Capital Management, Inc. (ACM), une société de gestion de patrimoine boutique au service de clients particuliers et institutionnels fortunés. ACM utilise des fonds indiciels, des fonds négociés en bourse (ETF) et d'autres véhicules d'investissement pour créer des portefeuilles conçus pour réduire les coûts et les taxes liés aux investissements afin de maximiser les rendements nets.
Auparavant, il a travaillé dans la recherche sur les actions à Wall Street, après les industries de l'aérospatiale et de la défense à Smith Barney. Armbruster a également travaillé au sein du groupe de stratégie actions pour le chef stratège actions de Salomon Smith Barney. Il a également créé une société de conseil en investissement, où il a été directeur des investissements. Armbruster a siégé à de nombreux conseils d'administration d'organismes à but non lucratif et à but lucratif. Il consulte également et fournit des témoignages d'experts pour les litiges liés aux investissements. Armbruster a été cité sur les questions d'investissement dans plusieurs publications d'investissement, y compris le le journal Wall Street et Investor’s Business Daily. Il donne fréquemment des conférences sur des questions d'investissement à des groupes d'investisseurs professionnels. Armbruster a été président de la CFA Society Rochester. Il est titulaire d'un diplôme de l'Université de Rochester.

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