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Private Equity vs Venture Capital: des mentalités d'investissement opposées

Les gestionnaires d'entreprises de capital-investissement (PE) et de capital-risque (VC) ont le même objectif en tête: maximiser les rendements. Pourtant, le rachat de PE et les fonds de démarrage de capital-risque procèdent de manière très différente.

De nombreux investisseurs potentiels ne comprennent pas que les deux classes d'actifs alternatives les plus populaires adoptent des méthodes souvent antithétiques pour stimuler la performance.

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Diversification délibérée de VC

Dans la gestion d'actifs, la diversification sous-tend la gouvernance des risques et la création de valeur. Parce que leur commerce repose sur des blockbusters – quelques investissements rapportent tous les gains en capital du fonds – les capital-risqueurs investissent dans des dizaines de start-ups. New Enterprise Associates, par exemple, vise à allouer chacun de ses fonds à plus de 100 transactions.

Étant donné que seule une poignée de transactions deviendra gagnante, les VC reconnaissent que la chance est un facteur important de succès.

Mais la diversification n’a d’importance que dans les premières années de la vie d’un fonds. Très rapidement, les VC doivent réaliser leurs investissements les plus prometteurs. Suivant les principes de toute loi de puissance, ils doivent systématiquement et méthodiquement placer l'essentiel de leur capital derrière leurs actifs vedettes et ignorer au moins 75% de leurs avoirs. À ce stade, l'artisanat prend le relais. C'est pourquoi si peu de capital-risqueurs affichent de solides performances constantes. Beaucoup manquent de talent, même s'ils ont parfois de la chance.

Diversification restreinte de PE

Les gestionnaires de fonds PE n'ont pas besoin de se diversifier autant que leurs homologues de capital-risque. Il y a deux raisons principales à cela:

  1. Ils contrôlent un actif du portefeuille via une participation majoritaire ou des conditions contractuelles telles que les droits de vote. Contrairement aux VC, ils peuvent prendre des décisions résolues sans avoir à apaiser la direction ou les co-investisseurs.
  2. Ils ciblent les entreprises matures qui ne sont généralement pas confrontées au type d'incertitude commerciale et du marché qui affecte les jeunes entreprises. Par conséquent, avec les rachats par emprunt, la probabilité d'échec est beaucoup plus faible.

Cela explique pourquoi, à l'exception des véhicules mondiaux multi-stratégies qui soutiennent de nombreuses entreprises et projets – par exemple, l'Apollo Investment Fund IX de 24,6 milliards de dollars, qui a fermé en 2017 – une société de capital-risque parraine généralement 10 à 12 rachats par fonds vintage. Par exemple, le fonds KKR Europe IV a été réparti entre 12 entreprises entre décembre 2014 et mars 2019.

Un cinquième à un quart des entreprises investies en PE ne feront pas face à leur endettement. Le portefeuille est suffisamment diversifié – à travers les secteurs, les zones géographiques et les stratégies comme l'achat et la construction, la croissance organique, les redressements, etc. – pour compenser les pertes. En principe, bien qu'elle ne soit pas aussi complète que les portefeuilles de 30 actifs recommandés pour l'investissement en actions publiques, cette diversification est jugée suffisante car les entreprises de PE effectuent une diligence raisonnable préalable à la transaction et peuvent véritablement influencer la gestion de leurs entreprises investies.

Une tendance intéressante ces dernières années: en raison de la concurrence intense, de nombreuses entreprises de capital-risque ont investi des fonds dans moins d'actifs. Une diversification plus faible pourrait s'avérer inadéquate en cas de ralentissement économique.

Publicité pour les investissements alternatifs: une introduction à l'investissement

Les sociétés de capital-risque dorlotent les entrepreneurs vedettes.

Les fondateurs de Licorne ne peuvent pas faire de mal tant que le chemin pour sortir est clair. Si une mauvaise conduite met en péril une offre publique initiale (IPO), comme avec Travis Kalanick chez Uber et Adam Neumann chez WeWork, ce n'est qu'alors que le bailleur de fonds interviendra. Sinon, un VC fera tout ce qui est en son pouvoir pour soutenir les investisseurs avec le plus de traction .

Les vedettes d'un portefeuille de capital-risque peuvent viser la lune, souvent grâce à une forte consommation de liquidités, à la poursuite d'un déploiement national ou international ambitieux et du lancement de nombreuses initiatives dans des segments adjacents. Pensez à Uber dans la livraison de nourriture ou WeWork dans les écoles avec WeGrow. De nos jours, de tels plans peuvent être financés avant même que la preuve de concept soit affirmée.

Gardez à l'esprit que la volonté des VC de tenir le coup pendant de nombreuses années, parfois pendant une décennie ou plus, est un phénomène nouveau. À l’époque du point-com, les investisseurs en capital-risque étaient aussi court-termistes que les gestionnaires de fonds LBO d’aujourd’hui. Mais en quittant des entreprises comme Apple, AOL et Amazon quelques années après le lancement, ils ont finalement réalisé qu'ils avaient laissé trop d'argent sur la table.

Les entreprises de rachat traient rapidement leurs vaches à lait.

Les gestionnaires de fonds PE ne se soucient pas beaucoup des dirigeants d'entreprise qui gèrent leurs actifs en portefeuille. Certes, certains de ces dirigeants se sont bâtis une solide réputation en tant qu'experts opérationnels capables de générer des augmentations de flux de trésorerie grâce à des stratégies de type «hit and run» telles que la vente et la cession-bail, les cessions non essentielles, la réduction des coûts, etc., pour aider les bailleurs de fonds à générer des rendements sains. . Mais dans l'ensemble, les propriétaires d'ES tirent parti du fait qu'ils conservent le contrôle exclusif.

Beaucoup cherchent à retourner les entreprises dans les mois suivant leur achat pour atténuer l'impact de la valeur temps de l'argent (TVM) sur le taux de rendement interne (TRI). Cela s'appelle jouer au «jeu TVM».

Une autre façon de jouer le jeu TVM consiste à recapitaliser les dividendes: réaménager la structure du capital en ajoutant à plusieurs reprises de nouveaux prêts LBO et en remontant les liquidités pour récupérer la dépense initiale le plus tôt possible. À partir de ce moment, le propriétaire de l'ES n'est plus exposé à la baisse et les produits futurs provenant de la société de portefeuille constitueront des plus-values.

Si tous les gestionnaires de fonds ne sont pas coupables de telles pratiques, les plus grands groupes de PE ont tendance à mettre en œuvre des retournements rapides et des récapitulations divi à l'échelle industrielle.

Annonce dans le journal des analystes financiers

Les sociétés de capital-risque sont impitoyables avec les sous-performants.

À l’autre extrémité de l’éventail des performances, les investisseurs en capital-risque doivent se débarrasser de leurs actifs les moins prometteurs très tôt dans la durée de la période d’investissement d’un fonds. Les trois quarts à 90% d'un portefeuille de CR produiront des rendements négatifs ou négligeables.

En adaptant le prototypage rapide aux modèles commerciaux, les entrepreneurs effectuent d'abord des tests à petite échelle pour déterminer si une idée fonctionne avant de donner le feu vert ou le feu vert à son déploiement complet. Cela définit en partie la politique des investisseurs en capital-risque de quitter les investissements qui ne tiennent pas leurs promesses.

Après les quatre premières années d'un fonds de 10 ans, une société de capital-risque devrait être en mesure de se concentrer exclusivement sur ses circuits les plus probables et de ne pas consacrer beaucoup de temps ni d'attribuer plus de capital aux chiens de son portefeuille.

Les entreprises de PE conservent leurs citrons.

Cela peut sembler contre-intuitif, mais une fois que la part en actions d'un rachat par emprunt est sous-marine, un propriétaire de PE préfère tenir le plus longtemps possible plutôt que de réduire ses pertes tôt. C'est le contraire de ce qui est enseigné dans les cours de gestion des investissements.

Cela est dû à trois facteurs, dont les deux seconds sont les plus pertinents:

  1. Plus une société de portefeuille est détenue longtemps, plus elle a de temps pour se restructurer, se refinancer et, avec un peu de chance, absorber et surmonter le ralentissement économique ou les revers temporaires qui ont sapé les bénéfices en premier lieu. Les entreprises de PE ont besoin de temps pour préserver leurs capitaux propres dans les entreprises en difficulté. Espérons que quelque chose – un paysage macro-économique amélioré de manière inattendue, un renflouement gouvernemental désespéré ou une offre synergique d'un rival avide d'accords – viendra sauver la situation. Il s'agit du biais de l'aversion aux pertes appliqué à l'EP.
  2. Tant qu'elle détient l'actif, la société PE peut continuer à facturer des frais de gestion.
  3. Ce qui est plus incroyable, en raison de la façon dont les rendements sont calculés, la vente d’une société détenue à, par exemple, 10% de moins que sa valeur d’investissement initiale représente un TRI négatif de 10% à la fin de la première année. Cela se compare à -2,1% de rendements annualisés après cinq ans ou à -1,05% après 10 ans. Pour cacher les mauvaises nouvelles, les propriétaires de PE ont intérêt à ne pas débrancher les actifs en difficulté.

Ce genre de scénario semble invraisemblable. Alors passons en revue un cas réel. En 2006, un consortium de Madison Dearborn, Providence Equity, Texas Pacific Group, Thomas H Lee et Saban Capital a acheté le diffuseur Univision pour près de 14 milliards de dollars, soit 16 fois l'EBITDA à terme. La Grande Récession et la concurrence intense de Telemundo, Netflix et Amazon ont fait baisser les valorisations: les multiples de la valeur moyenne des entreprises par rapport à l'EBITDA pour les groupes de médias traditionnels sont tombés à huit fois.

Compte tenu de sa concentration sur le marché et de sa forte marque parmi les Latinos, Univision a réalisé une performance adéquate, bien que loin d'être admirablement. En conservant Univision pendant 14 ans – il a finalement été vendu plus tôt cette année pour 8 milliards de dollars, dont 7,4 milliards de dollars de dette -, les propriétaires d'ES pourraient percevoir plus de frais et déclarer de meilleurs rendements annualisés qu'ils ne l'auraient fait s'ils avaient cédé l'entreprise plus tôt. Le TVM évide le TRI, mais il atténue également le coup des échecs en faisant la moyenne des rendements négatifs sur plusieurs années.

Tile for SBBI Summary Edition

Swashbucklers et boucaniers

Pour résumer, les entreprises PE et VC suivent une stratégie d'investissement à deux volets pour optimiser à la fois la diversification du portefeuille et les périodes de détention:

  • Les VC les plus performants ont une longue tradition en tant que créateurs d'entreprises qui font de nombreux petits paris et échouent rapidement en se débarrassant rapidement de leurs pires actifs de portefeuille tout en soutenant les start-ups à potentiel. D'où l'incitation à augmenter agressivement les valorisations et à chasser les licornes pour compenser les nombreux perdants.
  • Les gérants de fonds PE avec les rendements les plus élevés sont des ingénieurs financiers freeboot qui parient gros, réalisent rapidement des profits faciles et réalisent lentement les échecs d'investissement. Ils effectuent des retournements rapides et des récapitulatifs de dividendes avec leurs entreprises les plus brillantes tout en conservant des actifs médiocres aussi longtemps que les créanciers le permettent. De cette manière, ils cherchent à transformer ces actifs et à amortir l’impact négatif qu’ils peuvent avoir sur les rendements mixtes du fonds. D'où les nombreux zombies de rachat qui se vautrent dans un état de léthargie sans but.

Les capital-risqueurs sont des escrocs qui recherchent le risque commercial – la perturbation – et défendent l'innovation pour générer une valeur économique à long terme. Les spécialistes du rachat accumulent le risque financier – l'effet de levier – et exécutent des astuces de liquidité pour jouer au jeu TVM.

Les techniques d'amélioration des performances PE et VC ne sont pas seulement différentes, ce sont des opposés précis.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Amer Ghazzal

Sébastien Canderle

Sébastien Canderle est un conseiller en private equity et capital-risque. Il a travaillé en tant que directeur des investissements pour plusieurs gestionnaires de fonds. Il est l'auteur de plusieurs livres, dont Le piège de la dette et Le bon, le mauvais et le truand du Private Equity. Canderle donne également des conférences sur les investissements alternatifs dans les écoles de commerce. Il est membre de l'Institut des comptables agréés en Angleterre et au Pays de Galles et détient un MBA de la Wharton School.

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