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Présentations de capital-investissement: certains récits importants?

Bobards. Ils font partie du folklore de toutes les cultures. Pensez à Paul Bunyan; le «grand qui s'est échappé»; et même quelques histoires du lac Wobegon de Garrison Keillor, "où toutes les femmes sont fortes, tous les hommes sont beaux et tous les enfants sont au-dessus de la moyenne".

Récemment, je me suis souvenu de grands récits lorsque quelques-uns de mes collègues et moi avons discuté lors d'une conférence sur l'investissement de la façon dont même des investisseurs avertis se sont vu vendre des grands récits. Plus précisément, nous avons discuté de la façon dont le calcul du taux de rendement interne (TRI) du capital-investissement et de la volatilité peut parfois être trompeur.

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Comment ça se passe?

Il pourrait être mieux décrit en commençant par un vrai conte.

Récemment, mon cabinet a été invité à examiner une présentation de capital-investissement présentée à une famille riche. Il comprenait des pages présentant les TRI historiques et l'écart-type ou la volatilité par rapport aux indices des marchés publics.

Quels étaient les problèmes?

Le calcul du TRI et de la volatilité était techniquement correct et tout a été légalement divulgué sur la base des règles des investisseurs accrédités.

Comme nous le constatons souvent, cependant, les TRI étaient considérablement plus élevés que les rendements réels reçus par les investisseurs. La présentation de la volatilité ou du risque était également faible et irréaliste par rapport aux marchés publics.

Comment se peut-il?

Les informations sur les investissements indiquent que les performances passées ne garantissent ni n'indiquent de rendements futurs, mais c'est exactement ce que les TRI peuvent faire. Les calculs du TRI supposent que les investissements futurs produiront les mêmes rendements que les investissements antérieurs. Les distributions en espèces réalisées sont censées continuer à générer les mêmes rendements à l'avenir pendant toute la durée de vie du fonds ou de l'investissement privé.

Oui, cela peut devenir un peu compliqué, mais les problèmes sont ceux dont l'industrie a été mise en garde depuis plus d'une décennie par des leaders d'opinion.

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Dès 2004, McKinsey & Company a produit un livre blanc détaillant les problèmes liés aux calculs du TRI intitulé «Taux de rendement interne: un récit édifiant». Il comprenait cette question liée à l'utilisation des TRI:

"Pourquoi les professionnels de la finance continuent-ils de faire ce qu'ils savent qu'ils ne devraient pas faire?"

Au-delà des conflits, que nous pouvons tous avoir, peut-être que certains professionnels de la finance ne le savent tout simplement pas.

L'ignorance n'est jamais une excuse, mais à titre d'exemple, McKinsey a découvert que «dans une enquête informelle menée auprès de 30 dirigeants d'entreprises, de fonds spéculatifs et de sociétés de capital-risque,. . . seuls 6 étaient pleinement conscients des carences les plus critiques de l'IRR. »

Ils discutent ensuite des problèmes que les TRI peuvent créer:

"Attentes irréalistes . . . (et) hypothèses dangereuses. "

Pour conduire cette maison, voici ma version d'un graphique de l'étude McKinsey. Il met en évidence deux méthodes différentes de projection, ou de rapport dans le cas de nombreuses présentations historiques de fonds PE, des rendements du même investissement de 10 millions de dollars.

Scénario A utilise une méthodologie de TRI, qui suppose que chaque flux de trésorerie réalisé de 5 millions de dollars est réinvesti de manière à atteindre le TRI de 41%.

Scénario B suppose que les flux de trésorerie de 5 millions de dollars peuvent être réinvestis à un rendement plus modeste mais toujours relativement élevé de 8%.


Graphique du taux de rendement interne (TRI)

Source de données et méthodes: McKinsey & Company, mais recréé par Preston McSwain


J'espère que cela aidera à mettre en évidence un problème clé sur lequel McKinsey a mis en garde.

Supposer «que les flux intermédiaires peuvent être réinvestis à des taux élevés est au mieux trop optimiste et au pire tout à fait faux».

Dans l'exemple ci-dessus, présenter un TRI annualisé de 41% serait techniquement conforme, mais comme le dit McKinsey, le 24% plus réaliste «le rendement est de près de 50% (inférieur)».

En raison de ces problèmes, nous voyons souvent des présentations qui mettent en évidence hardiment les TRI historiques, même si les investisseurs n'ont jamais réellement reçu les rendements en espèces équivalents. Est-ce pour cela que McKinsey a utilisé les mots «dangereux» et «mauvais»?

Je vous laisse décider.

Pour être juste, il n'y a pas de moyen simple de calculer les rendements des fonds de capital-investissement. Si vous utilisez Google «IRR Private Equity (PE)», vous obtiendrez des pages de résultats qui discuteront des avantages et des inconvénients de l'utilisation de différentes méthodes pour évaluer la performance des fonds PE.

À titre d'exemple, Howard Marks, dans un article intitulé «Vous ne pouvez pas manger IRR», énumère sept façons différentes de juger de la performance du capital-investissement.

Il déclare à juste titre que pour être correct, une «analyse complexe et multidimensionnelle est nécessaire», mais il détaille également son propre récit édifiant sur le TRI.

Marks explique qu'on lui a demandé d'évaluer un investissement fait par un ami dans un fonds de fonds de capital-investissement. Son ami avait engagé 750 000 $ dans le fonds, 600 000 $ avaient été appelés et les documents indiquaient que le fonds avait produit un TRI annualisé de 27,1% depuis sa création. Comme le dit Marks, "Jusqu'à présent, très bien."

Malheureusement pour le fonds, il mentionne ensuite les attentes et hypothèses irréalistes créées par la présentation.

«Le TRI de 27,1%, s'il était appliqué à sa contribution de 600 000 $ (oubliez son engagement de 750 000 $), aurait produit 1 142 000 $ de gains.

"Et pourtant, (son ami n'avait que) 273 000 $ de gains réels."

Cela a incité Marks à terminer son histoire par une question emblématique:

"Où est le boeuf?"

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Et le risque?

Nous voyons de nombreuses présentations suggérant que le risque ou la volatilité du capital-investissement en tant que classe d'actifs peut être inférieur à celui des marchés publics. Cependant, comme l'écrivait Erik Stafford de la Harvard Business School dans un article récent, les présentations de capital-investissement ne discutent souvent pas de la manière dont les méthodes de comptabilité et d'évaluation peuvent créer des risques «cachés» ou «lissés».

Comme pour d'autres études, ses recherches sont détaillées et techniques, mais tout comme les images peignent mille mots, faites les citations suivantes:

  • «(En raison de) la comptabilité de conservation jusqu'à l'échéance. . . le risque de marché du private equity est considéré à tort comme faible. . . quand il est réellement élevé. "
  • "Les institutions avec des allocations importantes (à PE) sont susceptibles (d'avoir) beaucoup plus de risques qu'ils ne le pensent."

Les investissements en capital-investissement ne sont souvent pas évalués plus d'une fois par an – parfois moins – et peuvent être subjectifs. Pourtant, ces mêmes investissements sont couramment comparés aux investissements en actions publiques, qui fluctuent de seconde en seconde sur les bourses mondiales.

Ce n'est pas parce que vous ne tenez pas compte de la valeur de quelque chose plus d'une fois par an que sa valeur aux yeux d'un acheteur n'est pas soumise à des changements constants, rapides ou importants. En clair, les comparaisons ne sont pas des pommes avec des pommes.

Certains fonds de capital-investissement et opportunités d'investissement privé sont de premier ordre et valables tant du point de vue du risque que du rendement.

Cependant, comme l’ont demandé les auteurs de «The Truth About Private Equity Performance» revue de Harvard business: «(Est-ce que) surestime la performance du capital-investissement (et sous-estime le risque). . . expliquer en partie pourquoi les investisseurs continuent d'allouer un capital substantiel à cette classe d'actifs? »

Je le pense.

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Que doivent faire les investisseurs?

Posez des questions approfondies en sachant que même si les présentations peuvent contenir des informations appropriées pour les investisseurs accrédités et sophistiqués, elles peuvent ne pas être totalement transparentes et peuvent occulter beaucoup d'informations complexes.

Comme l'ont écrit les chercheurs de McKinsey, la comptabilité et les calculs de rendement peuvent parfois «rendre les mauvais (investissements) plus beaux et les bons plus beaux».

En termes simples, même si de nombreuses présentations de capital-investissement peuvent sembler provenir du lac Wobegon, il serait sage de se rappeler qu'elles ne sont pas toutes supérieures à la moyenne.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Diane Labombarbe

Preston McSwain

Preston McSwain est l'associé directeur et fondateur de Fiduciary Wealth Partners, un conseiller en placement inscrit auprès de la SEC et un immeuble multifamilial qui se concentre sur les investisseurs fortunés.
Auparavant, McSwain était directeur général chez Neuberger Berman et Lehman Brothers, où il a joué un rôle déterminant dans la croissance des divisions UHNW de la fiducie et de la gestion de patrimoine. Il a commencé sa carrière chez State Street Bank & Trust.
McSwain a obtenu un BS en finance avec une concentration en gestion des investissements de l'Université de l'Alabama à Birmingham. Il siège actuellement au conseil des superviseurs du Peabody Essex Museum et est membre de l'Economic Club of New York.

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