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Pourquoi le Brésil n'émergera probablement pas, mais peut toujours offrir des opportunités d'investissement sélectionnées – Opinions d'experts sur l'investissement: Invesco Blog

Oh, le Brésil! Quels maux
te?

Nous n'avons pas été
convaincu de tout scénario dans lequel le Brésil apparaît comme une économie de croissance. nous
croire qu'il a simplement trop d'obstacles auto-infligés pour soutenir le matériel de construction croissance. Il y a toujours des oscillations cycliques
et au Brésil – comme un exemple de ce que nous appelons le funk latino-américain – ces balançoires
sont volatiles, brèves et brutales. Néanmoins, nous pensons qu’il existe un
cas d'investissement pour investir dans une poignée d'entreprises structurellement avantagées
au Brésil. Dans un marché caractérisé par des excès extrêmes, les prix proposés aujourd'hui
représentent une valeur formidable.

I. La nécessité d'investir au Brésil dans le contexte de cette crise

Le Brésil était véritablement l'enfant-affiche du «siècle des marchés émergents». L'opinion largement vantée – amplifiée pendant quelques années après la crise financière mondiale de 2007-2008 – était que le monde en développement serait le principal moteur de la croissance mondiale, les grandes économies des marchés émergents convergeant vers les revenus et la productivité du G-7. . Bien que nous critiquions ce point de vue comme étant naïf heuristiquement, comme nous l'expliquons plus en détail dans «Faux récits: le mythe d'une croissance« supérieure »des marchés émergents," nous avons expliqué en détail pourquoi une croissance économique supérieure n'est pas une prémisse nécessaire pour dénicher des opportunités d'investissement convaincantes dans et autour des économies en développement.

Figure 1: Capitalisation boursière du Brésil, en milliards de
Dollars américains

Source: Bloomberg, 04/03/2020

À notre avis, le Brésil est
clairement une de ces économies qui offre ce que nous considérons comme structurel inférieur
la croissance macroéconomique, mais il a encore certains investissements potentiellement spectaculaires
Opportunités. Bien que le Brésil soit la troisième plus grande économie émergente, sa croissance
au cours de la dernière décennie était maigre. Sur la base d'un taux de croissance annuel composé (TCAC),
il recule de près de 2%. Quant à son marché des capitaux, le titre brésilien
la capitalisation boursière totale de la bourse n’a pas encore rebondi
pic de 1,5 billion de dollars US atteint en 20101. Assailli par le
épidémie de coronavirus, les rendements des actions brésiliennes se sont contractés de 54%
depuis le début de l’année, comparé au recul de 25% des grandes
Indice MSCI EM au cours de la même période.2 Au cours de la dernière décennie,
les marchés émergents ont vu leur rendement augmenter de 7%, les actions brésiliennes ont
le plus durement touché par un naufrage supérieur à 50%. L'astuce au Brésil est le timing – et le timing
est tout au sujet des prix appropriés.

Figures 2-3: Le Brésil a toujours été historiquement
sous-performé les marchés boursiers émergents plus larges

La source: Morningstar Direct au 31/03/20

II. Auto-infligé
maux

Qu'est-ce que le Brésil? le
la liste est longue, mais fondamentalement, nous pensons que ce sont les plus notables
inhibiteurs auto-infligés à des niveaux de croissance plus durables et plus élevés
Brésil.

Figure 4: Brésil
la croissance a été inférieure à celle de tous les principaux pairs émergents au cours de la dernière décennie

Source: Banque mondiale et FMI au 31/03/20, les chiffres du PIB par pays et du TCAC utilisent les données de 2010 à 2018

1. Investissement privé / productivité. Les investissements ne représentaient que 15% du PIB du Brésil en 2019, à peu près au même niveau que les quatre dernières années. Avant tout, la croissance souffre le plus des niveaux déraisonnablement bas d'investissement privé. L’investissement privé du Brésil est resté, pendant des décennies, à des niveaux incapables de freiner la dépréciation des actifs économiques et de soutenir une croissance durable. Dans toutes les économies en développement, l'investissement privé est le lubrifiant de la croissance des revenus, à la fois directement et par l'amélioration de la productivité.

Figure 5: investissement
au Brésil, les taux sont restés sans intérêt au cours de la dernière décennie.

Source: JP Morgan, IBGE, 31/12/2019

2. Défi fiscal. Le Brésil est aux prises avec un État surdimensionné, qui dépense dans ce que nous pensons être les mauvais endroits. L’état maladroit du Brésil et le coût prohibitif du capital évincent l’investissement privé depuis des années. À 38% du PIB,3 Les dépenses budgétaires du Brésil ont dépassé tous les principaux pays émergents en 2019, tandis que ses investissements en capital privé ont régulièrement diminué au cours de la dernière décennie, oscillant autour de 15% du PIB4 en 2018.

Figure 6-7: Le Brésil a
l'une des dépenses fiscales les plus élevées parmi les marchés émergents

Source: Figure 6 – Conseillers EM, 20/01/2020. Figure 7 – Source: FMI, 31/10/2019

Depuis l’adoption par le président Fernando Henrique Cardoso de la loi sur la responsabilité fiscale en 2000, le Brésil s’inquiète de maîtriser les dépenses fiscales. Après l'insouciance pendant l'administration Dilma Rousseff, des efforts législatifs notables ont été déployés pour ramener le Brésil à la viabilité budgétaire. Les marchés ont salué à la fois la destitution du président Rousseff en 2017 et le passage durement gagné de la réforme de la sécurité sociale en 2019. La réforme de la sécurité sociale qui, avec les plafonds de la croissance budgétaire réelle au cours des 15 prochaines années, devrait aider le Brésil sur la voie de l'endettement durabilité. Cependant, les exigences budgétaires cycliques du coronavirus et l'incapacité politique à imposer des réductions plus importantes des salaires des fonctionnaires (qui représentent 13% des dépenses budgétaires totales5) signifient que le déficit budgétaire démesuré continuera à évincer les investissements du secteur privé.

3. Malgré une forte présence de l'État, le Brésil a dépensé aux mauvais endroits. Le Brésil ne détient qu'environ 42% de son PIB en stock de capital public, bien en deçà du niveau de la Chine (165%) et de celui de la plupart de ses autres pays émergents. (Figure 8) Le Brésil a également l'un des niveaux les plus bas d'investissement dans les infrastructures, ce qui est crucial pour éliminer les goulets d'étranglement de la production et élargir l'accès aux services sociaux. Plus précisément, le Brésil a investi moins de 2% de son PIB au cours des deux dernières décennies dans les infrastructures, tandis que le reste de l'Amérique latine a dépensé 5%, en moyenne, et les autres pays émergents ont consacré plus de 6% de leur PIB. Une etude recente6 ont constaté que la population brésilienne était la plus insatisfaite de leurs services d'infrastructure parmi les 28 principales économies couvertes par l'étude.

Figure 8: Le ratio du stock de capital du gouvernement du Brésil au PIB a pris du retard sur la plupart des pays émergents

Source: FMI Investment and Capital Stock Dataset, août 2019. Stock de capital des administrations publiques en pourcentage du PIB (dollars internationaux constants de 2011).

4. Recherche de loyer et allocation de capital dirigée par l'État. Le grand gouvernement dépasse le budget au Brésil. L'influence du léviathan est presque partout, créant des distorsions dans l'allocation du capital. Le Brésil détient la propriété directe de nombreux piliers de l'industrie (Petrobras, Eletrobras, etc.) et d'une grande partie du secteur bancaire, y compris le contrôle des géants Banco do Brasil, Caixa et la Banque brésilienne de développement (BNDS). Bien qu'il y ait eu un recul après la destitution du président Rousseff, le crédit du secteur public représente toujours 47% du crédit bancaire total.6 Et le pouvoir de l’État d’influencer l’allocation du capital est bien plus profond que son intermédiation directe. Les banques du secteur privé (y compris les banques à capitaux étrangers), qui contribuent actuellement à environ 53% des prêts nationaux, doivent se conformer aux exigences de prêts dirigés («affectés»), qui représentent près de 30% du total des prêts bancaires du secteur privé.sept

Figure 9: Brésil
ventilation du marché des prêts

Source: Bank of America, 31/12/2019.

5. Le Brésil est également connu pour son niveau inhabituel de complexité administrative, y compris l'un des systèmes fiscaux les plus difficiles de toute économie importante dans le monde, avec plus de 80 taxes différentes aux niveaux fédéral, étatique et municipal. Toutes ces forces amplifient le problème pour le secteur privé et se traduisent par des incitations des entreprises axées autant sur les concessions de recherche de rentes que sur la compétitivité induite par le marché. Cela témoigne de la puissance du léviathan que le Brésil a une concurrence si limitée sur les marchés de produits et donc des niveaux de productivité et d'innovation structurellement bas.

6. Le lien entre économie et inégalité. Tout comme l'Inde – comme nous l'avons noté précédemment dans "L'Inde n'est pas la prochaine Chine"- Le Brésil a une double économie prononcée, perpétuée par une distribution des revenus extrêmement inégale. Les lourdes recettes fiscales de l'État représentent jusqu'à un tiers de son PIB,8 un niveau similaire à celui des États providence européens. Mais contrairement à l'Europe, où les impôts et les transferts de richesse réduisent considérablement les inégalités, la déformation des dépenses sociales au Brésil exacerbe la situation de double économie. Ce déséquilibre est illustré par la répartition problématique des ressources en soins de santé et en éducation dans le pays. Plus précisément, les dépenses totales du Brésil liées aux soins de santé ont représenté jusqu'à 8% de ses dépenses nationales, soit 9 ou 12% du PIB en 2016,dix supérieur à la moyenne mondiale de 10%. Cependant, ses soins de santé du secteur privé, qui se classe au deuxième rang mondial après les États-Unis,11 et représente 2/3 des dépenses totales de santé du Brésil,12 est accessible à seulement 20% de la population brésilienne. À son tour, la population restante doit souffrir en raison du décaissement insuffisant du secteur public.

L’éducation est l’autre élément structurel largement reconnu
problème au Brésil, et il est également un dérivé de la double économie du pays
structure. Un étudiant brésilien typique passe moins de 8 ans à l'école,
par rapport à la moyenne de 8,5 ans en Amérique latine.13 L'éducation au Brésil
les dépenses sont très majoritairement orientées vers l'enseignement supérieur avec une forte
Universités publiques «méritocratiques», gratuites et peuplées par les
la classe moyenne supérieure et les riches. En revanche, les pauvres sont relégués
aux universités privées non seulement de moindre qualité mais aussi chères
les frais de scolarité.

Figure 10: La sécurité sociale et la masse salariale représentaient plus de 70% des dépenses nationales du Brésil en 2018

Sources: JP Morgan, gouvernement du Brésil, 31/12/2018

7. Les inégalités socioéconomiques du Brésil ont également décimé sa dynamique de croissance. Alors que les inégalités de revenus en Amérique latine ont diminué en partie en raison des changements sur le marché du travail, les inégalités au Brésil augmentent depuis 2014, le coefficient / indice de Gini atteignant 0,54 en 2018. Bien que, selon une certaine définition, plus de la moitié de la population brésilienne soit considérée comme de la classe moyenne ,14 les 10% les plus riches des Brésiliens contrôlent environ 55% de la richesse nationale et les 1% les plus riches en possèdent 28%.15 Ces dernières années, les inégalités sont encore aggravées par la réduction par le président Jair Bolsonaro de son programme historique de réduction de la pauvreté Bolsa Familia, qui n'a jamais coûté au gouvernement plus de 0,5% du PIB depuis sa création en 2003 et a contribué à atténuer la pauvreté de 13,5 millions de familles grâce à des espèces conditionnelles. transfert.16

Figure 11: indice de Gini
sur les marchés émergents

Source: Banque mondiale, 31/12/2018 ou dernières données disponibles pour chaque pays. (Les dates des données pour chaque pays apparaissent après les notes de bas de page ci-dessous.)

8. L'économie continentale fermée. Un dernier problème notable au Brésil est son insularité délibérée face à la concurrence mondiale. Le Brésil a été conçu – depuis la dictature militaire des années 60 – comme une économie de substitution des importations. Après des décennies de cette expérience, la population s'est retrouvée avec des industries protégées (équipement d'équipement, automobiles, produits blancs) qui amplifient les inégalités et des produits de prix relativement bas et de faible qualité. Il y a une énorme opportunité pour cette économie de taille continentale de s'ouvrir et de recevoir des investissements directs étrangers si nécessaires.

Figure 12: le Brésil est
l'une des économies les plus fermées du monde

Source: Banque mondiale, 31/12/2018

III. Les opportunités
pour le Brésil

À la suite de tous
cela, nous pensons que le Brésil continuera probablement de souffrir de
obstacles à la croissance et au progrès. Néanmoins, il reste de l’espoir. Le président
cabinet – et en particulier le très compétent ministre des Finances, Paulo Guedes –
dispose d'un programme très ambitieux de réformes structurelles destiné à
les obstacles les plus pressants décrits ci-dessus, y compris l'approfondissement des
responsabilité (avec des réductions durables de l'expansion des salaires dans le secteur public), réforme fiscale,
privatisation des actifs publics non essentiels et, finalement, l’ouverture du
économie hermétiquement scellée à une concurrence et des investissements étrangers accrus. nous
pense qu'il est peu probable que les parties les plus ambitieuses de ce programme
promulguée, étant donné la priorité actuelle accordée à la lutte contre le coronavirus, ainsi que
opposition politique à une réforme aussi profonde parce que les intérêts acquis sont
notamment contre les réformes fiscales et administratives de gros. Mais, comme indiqué, nous
croient toujours qu'il reste un peu d'espoir. C’est une observation puissante que le
le moment où un véritable changement structurel se produit, c'est quand il y a un moment de crise, quand
les alternatives sont limitées et la pression la plus intense. Le Brésil est l'un des
ces périodes, après une récession longue et extrêmement douloureuse au cours de la
demie décennie. Nous attendons plus à venir.

Pourtant, nous n'investissons pas
dans l'espoir, mais plutôt à partir du résultat d'une analyse raisonnée. Même en l'absence
de nouvelles réformes, les actions brésiliennes sont, à notre avis, remarquablement bon marché. Tandis que
Le Brésil ne pourra pas échapper à l’année «gap» de croissance et de
gains que ce virus redouté a poussé sur toutes les actions mondiales, il
sera finalement une reprise. Et les survivants – ceux qui ont un bon équilibre
feuille capacité à investir dans les marques, les canaux, la capacité et l'innovation – sera
gagner encore plus matériellement à mesure que les concurrents se retirent ou disparaissent dans une plus grande obscurité. Dans
outre que le Brésil a des valorisations boursières attrayantes, sa devise est proche
à notre avis. Le real brésilien a fortement baissé cette année (-30%
cumul à ce jour17), aggravant la clôture
à 70% au cours des cinq dernières années. Contre l'environnement favorable de
taux d'intérêt structurellement plus bas au Brésil, les actions semblent globalement attrayantes.

Figure 13: Real brésilien vs autre EM
devises (par les exportateurs de matières premières par rapport aux pays de fabrication)

Source: EM Advisors, 29/03/2020.

En fin de compte, nous sommes
les investisseurs dans ce que nous considérons comme de grandes entreprises et pas vraiment des pays. Opportunités
au Brésil, des entreprises comme Lojas Americanas, l'omnicanal
géant de la vente au détail discrétionnaire et B3, les contrats à terme et les liquidités intégrés verticalement
monopole d'échange. Nous pensons que les deux ont des options réelles importantes,
leurs entreprises déjà puissantes, peu appréciées, notamment au niveau
ces évaluations. Nous pensons que les dirigeants brésiliens avantagés de manière durable
le commerce alimentaire (Atacadao) et le minerai de fer (Vale) présentent également des opportunités. nous
estiment que les évaluations sont un élément clé des rendements et cette crise a
a donné aux investisseurs la possibilité de trouver des entreprises à valeur attrayante,
y compris: Itau, la plus grande banque du secteur privé; PagSeguro Digital, un leader
société fintech; et AmBev, le géant panaméricain de la bière.

Alors que le Brésil peut
continueront probablement de décevoir les optimistes, nous ne pensons pas que ses actions
décevoir les prudents.

Au 31 décembre 2019,
Le Fonds Invesco Oppenheimer Developing Markets possédait des actifs dans les domaines suivants:
sociétés: Petrobras, 0,00%; Eletrobras, 0,00%; Banco Do Brasil, 0,00%; Caixa,
0,00%; Banque brésilienne de développement, 0,00%: Lojas Americanas, 1,61%); B3, 0,94%;
Atacadao, 0,95%; Vale, 0,94%; Itau, 0,44%, PagSeguro Digital, 0,33%; et AmBev,
0,00%.

Au 31 décembre 2019,
Le Fonds Invesco Oppenheimer Emerging Markets Innovators avait des actifs dans le
sociétés suivantes: Petrobras, 0,00%; Eletrobras, 0,00%; Banco Do Brasil,
0,00%; Caixa, 0,00%; Banque brésilienne de développement, 0,00%; Lojas Americanas, 1,98%;
B3, 0,00%; Atacadao, 0,00%; Vale, 0,00%; Itau, 0,00%; PagSeguro Digital, 2,46%);
et AmBev, 0,00%

Notes de bas de page

1 Source: Bloomberg, MSCI, as
du 4/03/2020

2 Source:
Bloomberg, MSCI, au 4/03/2020

3 Source: FMI,
31/12/2019

4 Source: Le Monde
Banque, au 31/12/2018

5 Source:
Trésor national, JP Morgan, 31/12/2019

6 Source: Banque
d'Amérique, 31/12/2019

7 Source: Banque
des estimations de l'Amérique, 31/12/2019

8 Sources: JP
Morgan, Trésor national du Brésil, au 31/12/2018

9 Sources: JP
Morgan, gouvernement du Brésil, 31/12/2018

10 Source: JP Morgan, données au 31/12/2016

11 Source: Le
Economist Intelligence Unit. 12. Source:
JP Morgan, données au 31/12/2016

13. Sources: JP Morgan, HDR – PNUD, 31/12/2018

14 Source: CIA,
le World Fact Book, mis à jour le 4/1/2020

15 Source:
Rapport sur les inégalités dans le monde, 2018

16 Source: JP
Morgan, au 30/11/2019

17 Source: Bloomberg,
au 04.02. 2020. Toutes les données sont susceptibles de changer et les performances passées ne sont pas
garantie de résultats futurs.

Pour l’indice Ginni, les dates des données de
chaque pays est: Afrique du Sud, 2014; Brésil, Colombie, Mexique, Turquie,
Argentine, Indonésie, Russie et Thaïlande, 2018; Chili, 2017; Philippines et Malaisie, 2015; États-Unis et Chine 2016;
Corée 2012; Inde 2011.

Définitions

Brut
formation de capital fixe
(GFCF), également
appelé «investissement», est un terme utilisé pour décrire le capital net
cumul au cours d'une période comptable pour un pays donné.

le
Indice de Gini (également connu sous le nom de coefficient de Gini) est une mesure statistique
développé par le statisticien italien Corrado Gini en 1912 et est souvent utilisé pour
mesurer l'inégalité économique, en
mesure de la répartition des revenus ou, plus rarement, de la répartition des richesses
population. Le coefficient varie avec 0 représentant une égalité parfaite et 1
représentant une inégalité parfaite.

Capitale
Stock
est l'agrégat de
actifs appartenant au gouvernement qui sont utilisés comme moyen de productivité et
construit sur la base des flux d'investissements publics

Étranger
les investissements peuvent être volatils et entraîner des dépenses supplémentaires et des risques particuliers,
y compris les fluctuations monétaires, les impôts étrangers, les réglementations et les géopolitiques
des risques. Les investissements dans des titres de sociétés en croissance peuvent être volatils. Émergent
et le développement des investissements de marché peut être particulièrement volatil. Zone euro
les investissements peuvent être sujets à des problèmes de volatilité et de liquidité. Investir
dans une région, une industrie, un secteur ou un émetteur donné peut augmenter
volatilité et risque.

le
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au 6 avril 2020, sont basées sur
les conditions actuelles du marché et sont susceptibles de changer sans préavis. Celles-ci
les opinions peuvent différer de celles des autres professionnels de l'investissement d'Invesco.

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