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Politique monétaire sauvage: une génération perdue de croissance américaine?

Après le krach boursier d'octobre 1987 et juste deux mois après le début de son mandat de 19 ans à la présidence de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan a sanctionné la fuite, par le bureau des marchés de la Fed de New York, de plans de la Fed visant à injecter des liquidités dans le système financier. avant de tels mouvements.

Avec l'aléa moral déclenché par l'invitation à une politique monétaire de premier plan, le Fed Put est né. Ainsi commença une longue histoire d'amour entre la Fed et les spéculateurs.

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Chaque cycle de répression financière qui s'est terminé de façon spectaculaire, de l'effondrement des points-com à la bulle immobilière, a nécessité des niveaux de liquidité accrus pour empêcher l'abattage des entreprises les plus faibles et pour freiner le processus de destruction créatrice qui est à la base du capitalisme. Pour contrôler les dommages au lendemain de la crise financière mondiale (GFC), la Fed a porté son bilan à un cinquième du PIB américain et a renfloué une multitude d'entreprises que la nature aurait autrement restructurées par la faillite.

Pour faire bonne mesure, comme elles ont tendance à le faire, les banques centrales étrangères ont suivi l'exemple de la Fed.

Le résultat: la dette mondiale a atteint 255 billions de dollars en 2019. Mais cela ne marquera pas son apogée alors que les gouvernements du monde entier tentent de désamorcer la bombe de la dette que COVID-19 a amorcée. Pendant ce temps, après avoir augmenté de 2,5 billions de dollars au premier semestre 2020 et sur la base des estimations du PIB, la dette des entreprises non financières des États-Unis a gonflé à environ 96% du PIB. Bien sûr, cette tendance est éclipsée par l’énorme quantité d’argent accumulée.

Le niveau de la dette avant la pandémie a explosé pour atteindre des niveaux records.


Le défi aujourd'hui est l'ampleur des retombées du GFC. La liquidité traitait en grande partie des hypothèques douteuses Les banques américaines s'étaient étendues aux emprunteurs subprime, ce qui avait catalysé le risque systémique lorsque Lehman Brothers s'est effondré. Et l'assouplissement quantitatif (QE) a injecté aux marchés des capitaux les esprits animaux nécessaires pour rouvrir les marchés de capitaux. Les défauts qui auraient autrement eu lieu ont été retardés de plus d'une décennie.

La crise actuelle exige davantage une réponse que l'ouverture des vannes de liquidité. La Fed sera testée comme jamais auparavant expressément car sa surextension de la liquidité au secteur des entreprises a créé des armées d’entreprises zombies dont les modèles d’affaires sont si faibles et les flux de trésorerie si faibles qu’elles ne peuvent survivre à ce qui est à venir pour l’économie américaine.

On estime qu'une entreprise américaine sur cinq n'a pas suffisamment de bénéfices pour couvrir les frais d'intérêts.

Et pourtant, Jerome Powell s'est engagé à canaliser son intérieur Mario Draghi et à faire tout ce qu'il faut pour s'assurer qu'aucun mal ne soit causé aux investisseurs. Parmi les pouvoirs que la Fed a acquis en organisant des véhicules hors bilan Enron-esque au Trésor, il y a le pouvoir d'acheter des obligations pourries, rien de moins,

«Nous continuerons à utiliser ces pouvoirs avec force, proactivité et agressivité jusqu'à ce que nous soyons convaincus que nous sommes solidement sur la voie de la reprise.» – Jérôme Powell

Quant aux conséquences pour les mauvaises entreprises et les mauvais acteurs du marché, Powell a fait son aveu le plus historique:

«Nous devons les rendre entiers. Ils n'ont pas causé cela.

Cette confiance étonnante a suscité une question implicite dans le Powell Pledge: la liquidité de la Fed peut-elle aborder la solvabilité? Dans un sondage Twitter réalisé le 24 avril, 79% des répondants ont répondu par la négative.



L'hyponatrémie, plus connue sous le nom d'intoxication hydrique, est une condition dans laquelle les niveaux de sodium (sel) et d'autres électrolytes deviennent dangereusement bas. Alors que le bilan de la Fed monte en flèche, Powell a été contraint de reculer sur le rythme du QE. Il y a tout simplement trop peu de bons du Trésor pour acheter à des niveaux engagés.

Mais qu'en est-il du marché obligataire? Une surabondance de liquidités peut-elle être contre-productive? Avant l'épidémie de virus, le montant de liquidités que la Fed injectait sur les marchés sous le faux prétexte d'opérations de mise en pension technique et ce que l'on appelait «non QE» était sans précédent dans les records remontant à 1969.

La liquidité de la Réserve fédérale avant la pandémie était à un sommet de 50 ans.


Cette intoxication au crédit et à l'eau boursière a poussé les niveaux de valorisation à des niveaux intenables. Les prix des actifs risqués sont devenus si déconnectés de l'économie réelle, la corrélation entre le S&P 500 et le PIB a été effectivement rompue. L'expansion multiple était la seule responsable des niveaux de prix des actifs qui, à leur tour, reposaient entièrement sur le maintien de la liquidité de la Fed dans son abondance sans précédent.

Comme avec le début des deux dernières récessions, les marchés n'ont été qu'un choc exogène à ne pas imploser sous le poids du levier de liquidité que la Fed avait injecté sur les marchés. COVID-19 était ce choc. Et puis certains.

Maintenant, la Fed s'efforce de faire ce que 79% jugent impossible – violer la loi autrement connue sous le nom de Federal Reserve Act de 1913 pour maintenir les entreprises insolvables en vie. Le temps est l'élément le plus critique au travail. Si le COVID-19 persiste comme un frein économique, si la reprise est tout sauf en forme de «V», la Fed échouera dans la course entre liquidité et solvabilité.

La nécessité pour les agences de notation de dégrader les crédits complique mais ne contrarie pas les efforts de la Fed. Avant la crise, une proportion effrayante de la dette américaine notée «investment grade» (IG) était en réalité probablement à haut rendement (HY), autrement appelée junk bonds. En bref, une légère récession les verrait déclassés en un clin d'œil et choquerait les investisseurs particuliers qui pensaient détenir des titres solides.


Parmi les obligations «investment grade» pré-pandémique, 42% avaient des titres financiers à haut rendement.


Le ruban adhésif qui maintient la façade ensemble aujourd'hui est une estimation des bénéfices 2021 sur laquelle les marchés se négocient théoriquement. Les investisseurs regardent au-delà d'une année complète d'effusion de sang sur le résultat net et c'est le meilleur des cas.

Pour rappel, en 2008, il n'y a pas eu de fermeture de l'économie américaine et les bénéfices ont chuté de 69%. Lors de la récession industrielle de 2015-2016, les bénéfices du S&P 500 ont chuté de 15%. Tout bien considéré, il est fantastique d’accepter que les bénéfices de l’année 2020 ne baissent que de 21,5%. L'absence de rachat d'actions, qui représentaient environ 40% du bénéfice par action au cours du dernier cycle, introduira une source de pression distincte. Pour le moment, selon Citadel Securities, les volumes des entreprises ont été quelque peu compensés par les commerçants de détail qui devraient représenter un cinquième des échanges alors que la spéculation et les valorisations atteignent des sommets historiques.

Le bénéfice par action a été un moteur important au cours du dernier cycle.


Les prévisions selon lesquelles les revenus ne diminueront que de 3,9% en 2020 sont encore plus difficiles à comprendre. Plus de 3 600 entreprises américaines ont déclaré faillite cette année, un chiffre qui pourrait facilement doubler. De nombreuses entreprises ont tenu bon, comptant les jours jusqu'à la réouverture de leurs économies respectives. Cependant, les réouvertures prématurées des États et l'absence de mandat de masque fédéral se sont retournées contre eux, ce qui a entraîné deux résultats. Alors que les systèmes de soins de santé s'effondrent sous la pression de la flambée des hospitalisations, les gouverneurs et les maires ont été contraints d'annuler la réouverture à travers le pays.

La politisation des masques a le potentiel d'être l'une des erreurs les plus coûteuses de l'histoire économique américaine. À la mi-avril, Gallup (noté «le moins biaisé» par Media Bias / Fact Check) a révélé que 26% des républicains interrogés portaient «toujours» des masques, soit la moitié du pourcentage des démocrates. À l'époque, le pourcentage d'adultes américains ayant déclaré avoir porté un masque en public au cours des sept derniers jours était de 51%. Début juillet, ce chiffre était passé à 86%, reflétant en partie les exigences de masque qui ont été lentement déployées au niveau de l'État ou de la ville. En conséquence, les réservations d'OpenTable ont inversé leur amélioration – le 21 juin, les réservations étaient en baisse de 42% par rapport à l'année précédente, avant que les pires statistiques virales n'augmentent.

Le sondage Gallup suggère que les revenus les plus élevés suppriment la consommation.


Les repas au restaurant restreints ne racontent qu'une partie de l'histoire. Ce même sondage Gallup a révélé que 41% des diplômés universitaires portaient «toujours» un masque ou un tissu couvrant le visage à l'extérieur de leur domicile. Ce que nous ne pouvons pas voir, ce sont les dommages économiques causés par cette cohorte qui s’abrite sur place.

Nous savons que les deux quintiles supérieurs de la pile de revenus aux États-Unis représentent 61% de la consommation et 42% du PIB. Le pourcentage de la population ayant des diplômes universitaires dans le sondage Gallup est une bonne approximation de ces deux mêmes quintiles supérieurs. Il s’ensuit que les dépenses ont été énormément réprimées, ce qui se reflète dans le taux d’épargne record de 32% en avril, qui n’est tombé qu’à 23% en mai. Les Américains qui ont les moyens de dépenser économisent à un rythme sans précédent.

Une accélération des faillites ne peut être exclue dans un tel contexte. Les prévisions prévoient la fermeture de 25 000 magasins de détail en 2020 dans la foulée du record de 9800 en 2019. D'ici 2025, les estimations prévoient que le total atteindra 100 000. Un tiers des locaux à bureaux en Amérique du Nord se trouve dans des régions métropolitaines qui dépendent fortement des transports en commun. CoreLogic a averti que les prix de l'immobilier résidentiel chuteraient de 6,6% au cours des 12 mois jusqu'en mai 2021. Une fois que la demande refoulée de logements est épuisée et que le petit exode vers les banlieues de ceux qui ont la latitude financière pour faire ce mouvement se termine, le réalité d'un faible taux de disponibilité des prêts hypothécaires depuis six ans et les vendeurs qui ont besoin de monétiser la valeur nette de leur maison s'installeront.

Et puis il y a la falaise budgétaire potentielle en supposant que les mesures de relance prévues par la loi pour remplacer complètement les 600 $ supplémentaires par semaine en assurance-chômage ne soient toujours pas adoptées à moins de trois mois du jour du scrutin. Des impôts sur les sociétés et sur le revenu plus élevés sont-ils acquis? L'abstention hypothécaire et les moratoires sur la location seront-ils prolongés? Les petites entreprises sont-elles prêtes à réduire leurs effectifs une fois que leurs obligations en vertu du Plan de protection des chèques de paie sont satisfaites?

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Le nombre de questions auxquelles on ne peut répondre pèse lourdement sur l’économie américaine. C’est une chose que les estimations du PIB pour le troisième trimestre continuent de baisser. Il faut s’attendre à ce que les grandes réouvertures deviennent des réenclenchements destructeurs. C'est une proposition tout à fait différente de considérer le ralentissement prolongé qui s'est manifesté dans les données.

La Fed pourrait préparer l'économie américaine à une chute plus difficile sur la route en inondant les marchés de liquidités et en incitant les investisseurs à soutenir les entreprises qui ne sont pas aptes à survivre. Le risque à long terme posé à l'économie est que les restructurations qui étaient autrefois emblématiques de la destruction créatrice qui a fomenté de nouvelles entreprises innovantes cèdent la place à une génération de liquidations douloureuses.

Il n'aurait jamais dû en arriver là.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / GeorgePeters

Kiosque Danielle DiMartino

Danielle DiMartino Booth est PDG et stratège en chef de Quill Intelligence LLC, une société de recherche et d'analyse. Auparavant, elle a travaillé à la Federal Reserve Bank of Dallas en tant que conseiller de Richard W. Fisher, alors président de la banque. DiMartino Booth est l'auteur de FED UP: Un initié sur les raisons pour lesquelles la Réserve fédérale est mauvaise pour l'Amérique. Elle a obtenu un BBA en tant que College of Business Scholar à l'Université du Texas à San Antonio, un MBA en finance et commerce international de l'Université du Texas à Austin et une maîtrise en journalisme de l'Université Columbia.

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