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Obligations de sociétés après une scission: tenez compte des clauses restrictives

Plus de 1 000 entreprises, évaluées à plus de 1,3 billion de dollars, ont été séparées de leurs parents au cours de la dernière décennie.

Les entreprises ont recours à des retombées pour diverses raisons, et bien que la motivation la plus courante donnée soit de «libérer la valeur pour les actionnaires», cet objectif peut être atteint de différentes manières. Le marché attribue des valeurs différentes à différentes entreprises, et la séparation de certains actifs et le réglage fin de leurs structures de capital peuvent permettre aux composants de commander une valeur combinée plus élevée que s'ils restaient ensemble.

Les entreprises stables et matures peuvent souvent supporter des niveaux d'endettement considérablement plus élevés, tandis que les entreprises à leurs stades de croissance peuvent avoir besoin de la flexibilité supplémentaire qu'apporte moins de dettes. Une entreprise peut se séparer d'une entité pour se concentrer sur un secteur d'activité ou un segment de marché spécifique. À l'inverse, une entreprise peut croire qu'elle peut créer une valeur accrue en permettant à une ou plusieurs entreprises séparées de rechercher des opportunités de diversification.

Le nouveau stock dérivé peut également être utilisé pour financer des acquisitions supplémentaires, accroître la portée du marché, créer des économies d'échelle ou inciter la direction et les employés. Une entreprise séparée peut être plus attrayante pour les capitaux extérieurs. La rotation pourrait également être un moyen de larguer les entreprises sous-performantes.

L'impulsion pour le spin peut provenir de la direction actuelle ou des actionnaires externes, en particulier les investisseurs activistes.

Quelles que soient leurs motivations, les spin-offs peuvent avoir un effet dramatique sur la performance des obligations d'entreprises associées, il est donc crucial que les investisseurs obligataires effectuent l'analyse nécessaire. Les clauses régissant chaque titre sont particulièrement importantes. Ces clauses restrictives déterminent si les obligations existantes resteront en circulation, recevront un paiement de consentement pour permettre la rotation ou devront être remboursées.

Du point de vue des clauses restrictives, les retombées de la catégorie investissement sont relativement simples. L'ensemble de clauses restrictives de qualité supérieure – gage négatif, limitation de la vente / cession-bail et changement de contrôle – n'empêcherait pas la scission typique.

Cependant, les retombées des obligations assorties de clauses restrictives à haut rendement doivent généralement respecter les restrictions de paiement et de vente d'actifs. Étant donné que la clause de paiement restreint limite les dividendes et qu'une scission est généralement structurée comme telle, la scission ne sera autorisée que si elle satisfait au critère des paiements restreints.

Le montant d'un paiement autorisé équivaut généralement à un panier de constructeurs qui se construit généralement trimestriellement à hauteur de 50% du résultat net consolidé. Il y a aussi généralement une exclusion supplémentaire pour un montant maximum indiqué. Si la valeur de la scission est supérieure à ces deux montants, elle sera interdite.

Si elle était interdite, la société devrait demander un allégement de l'alliance aux détenteurs d'obligations ou racheter les obligations afin de procéder au spin. De même, une scission est également considérée comme une vente d'actifs et doit donc également respecter cette clause.

De manière générale, la clause de cession d'actifs exige que la transaction soit effectuée à la juste valeur marchande, qu'une partie substantielle du produit soit en espèces et que le produit soit utilisé pour rembourser certaines dettes de premier rang au pair ou acheter des actifs de remplacement dans un délai spécifié Plage de temps.

Cependant, il existe souvent une exception pour les ventes d'actifs sous la forme de paiements restreints qui sont autorisés en vertu de la clause de paiements restreints. Dans ce cas, la scission serait autorisée en vertu des deux clauses.

Trois spin-offs au cours de la dernière décennie démontrent ces dynamiques d'alliance et combien il est essentiel que les obligataires les comprennent en cas de spin-off.

Hewlett Packard

Hewlett Packard (HPQ, notée Baa1 / BBB + / A- à l'époque) a annoncé son intention de se séparer en deux sociétés en octobre 2014. Les activités technologiques, logicielles et de services de l'entreprise formeraient Hewlett Packard Enterprise (HPE), tandis que son personnel les systèmes et les entreprises d'impression formeraient HP Inc (HPQ).

À l'époque, la société était au milieu d'un plan de redressement pluriannuel pour endiguer la baisse des revenus et lutter contre la concurrence brutale dans ses activités de matériel. L’objectif déclaré de l’entreprise était de «fournir à chaque nouvelle entreprise l’indépendance, la concentration, les ressources financières et la flexibilité dont elle a besoin pour s’adapter rapidement à la dynamique du marché et de la clientèle, tout en générant de la valeur à long terme pour les actionnaires».

En outre, Hewlett Packard a affirmé:

«La séparation en sociétés indépendantes cotées en bourse donnera à chaque société sa propre devise d'actions plus ciblée et les investisseurs auront la possibilité d'investir dans deux sociétés aux profils financiers uniques et convaincants, bien adaptés à leurs activités respectives.»

Avant la rotation, la société avait une dette à long terme d'environ 17 milliards de dollars, principalement des billets non garantis. Et alors qu'à l'époque, la société a déclaré qu'elle s'attendait à ce que les deux sociétés maintiennent des notes de qualité supérieure, Moody’s, S&P et Fitch ont toutes mis les notes de crédit de la société sous surveillance négative.

L'indice de référence de 4,65 s de la société au 9 décembre 2021 s'est initialement élargi d'environ 30 points de base. En fin de compte, HPQ a maintenu ses notes de qualité d'investissement avec seulement un déclassement d'un cran par Moody’s et S&P, à Baa2 / BBB.

En septembre 2015, le nouveau HPE a émis environ 15 milliards de dollars d'obligations en 10 tranches et a annoncé son intention de diviser le produit jusqu'à HPQ afin de soumissionner jusqu'à 8,8 milliards de dollars d'obligations HPQ à échéance proche. Cette offre n'a pas été motivée par des préoccupations de covenant, mais plutôt par un effort pour dimensionner correctement la structure du capital avant de finaliser le spin.

En tant qu'entreprise de revenus récurrents plus importante, HPE, supposait-on, pourrait supporter plus de dettes que l'entreprise de PC / imprimante plus petite et plus difficile. L'effet net de ces transactions serait pour HPE d'avoir 16 milliards de dollars de dette, mobilisé 2x sur environ 8 milliards de dollars d'EBITDA ajusté en LTM, et HPQ d'avoir 7 milliards de dollars de dette, mobilisant moins de 1,5 fois sur environ 5 milliards de dollars d'EBITDA.

Dans ce cas, le spin était positif pour l'extrémité courte de la courbe. Toutes les échéances jusqu'en 2018 ont été soit appelées, soit appelées en utilisant la provision «intégralité» à des prix nettement supérieurs à la normale. Les échéances plus longues, cependant, ne se sont pas aussi bien déroulées. Les années 2022 s'échangeaient avec un écart de 230 points de base en octobre qui s'est élargi à plus de 300 points de base à la fin de l'année. De même, les 2041 sont passés d'un spread d'octobre de 325 bps à plus de 500 bps.

Penn National

L'opérateur régional de casino et de piste Penn National (PENN) a annoncé la scission de ses actifs immobiliers de ses activités de jeu en une FPI – la toute première FPI composée d'actifs de jeu – en novembre 2012.

Les FPI se négociaient – et continuent de se négocier – à un multiple beaucoup plus élevé que le secteur des jeux, et PENN pensait que le marché valoriserait les deux parties à une valeur combinée supérieure à l'entité existante. L'entreprise se négociait alors à 7x EV / EBITDA, alors que les FPI de location triple net étaient à environ 13x.

À l'époque, la société avait 325 millions de dollars de billets subordonnés de premier rang en circulation ainsi qu'une facilité de crédit garantie de premier rang d'environ 1,8 milliard de dollars. Lorsque ces billets ont été émis en août 2009, ils étaient notés B1 / BB- et comportaient donc des clauses restrictives à haut rendement standard qui comprenaient des limites sur les paiements restreints. Encore une fois, comme une scission est en réalité un dividende pour les actionnaires de la société sous forme de capitaux propres, elle doit respecter la clause de paiement restreint.

Dans le cas de PENN, l’entreprise devait satisfaire le plus gros des paniers de construction de 50% du bénéfice net consolidé ou 100 millions de dollars. De plus, pour être admissible au statut de FPI, PENN a dû verser le montant total des gains et des bénéfices accumulés au cours des années où la société a été imposée en tant que société C ordinaire. Cela représentait 1,4 milliard de dollars supplémentaires. Ce paiement serait clairement supérieur à celui autorisé par la clause de paiement restreint, et comme les obligations n'étaient pas encore remboursables, PENN a été obligée de souscrire les obligations au prix de remboursement intégral ou facultatif de T + 50, soit 110,10 $.

Lorsque l'annonce de spin initiale a été faite, les 8,75 se négociaient en tant que rendement du papier call. Le premier appel a eu lieu le 15 août 2014 au prix de 104,375, et les obligations se négociaient bien au-dessus, à plus de 112 $. Ainsi, bien que la transaction n'ait produit aucune performance supplémentaire, étant donné que les obligations ont été appelées à 110 $, les clauses restrictives ont fourni une protection précieuse contre le fait que PENN fournisse à la société d'exploitation un effet de levier supplémentaire lors de la scission.

En fait, les nouvelles obligations post-spin ont reçu une note B1 / B +.

Systèmes de santé communautaire

En août 2015, Community Health Systems (CYH), propriétaire et exploitant national d'hôpitaux de soins actifs, a annoncé son intention de céder 38 de ces propriétés ainsi que ses activités de gestion et de conseil hospitalier. La nouvelle société, Quorum Health (QHR), se concentrerait sur les petits marchés de 50 000 habitants ou moins.

L'objectif déclaré de la transaction était de permettre à CYH de poursuivre sa croissance et ses acquisitions sur des marchés plus grands et plus attractifs et de fournir aux deux sociétés des équipes de gestion et des structures de capital distinctes plus conformes à leurs objectifs. CYH avait également connu des difficultés avec des résultats d'exploitation relativement plus faibles des propriétés acquises lors de l'acquisition de Health Management Associates en 2014.

Lorsque CYH a fait cette annonce, elle avait environ 7,2 milliards de dollars de facilités de crédit garanties en circulation, ainsi que 2,6 milliards de dollars de billets de premier rang garantis et 9,2 milliards de dollars de billets de premier rang non garantis. Les billets garantis de premier rang portaient une note Moody's de Ba2, qui a été rétrogradée à Ba3 le 23 mai 2016, et une note S&P de BB, qui est tombée à BB- le 8 août 2016. Moody's a évalué les billets de premier rang non garantis B3, qu'elle a rétrogradés à Caa1 le 23 mai 2016, tandis que S&P les a notés B- avant de passer à CCC + le 8 août 2016.

QHR a été lancée sur le marché en avril 2016 avec une facilité de prêt à terme garanti de premier rang de 880 millions de dollars, une facilité de crédit renouvelable à terme garantie de 100 millions de dollars et 400 millions de dollars de billets de premier rang. Le produit de ces offres a été utilisé pour verser un dividende spécial unique de 1,2 milliard de dollars à CYH, qu'il a ensuite utilisé pour rembourser une dette bancaire garantie, satisfaisant ainsi à la clause de cession d'actifs associée à cette facilité.

En particulier, la société n'a pas dû rembourser d'obligations garanties ou non, car le langage de paiement restreint des deux catégories de billets autorisait spécifiquement les retombées.

Alors que le marché digérait la nouvelle que les obligations resteraient en circulation, les écarts ont commencé à s'élargir. Lorsque le spin-off a été annoncé pour la première fois, l'écart de sécurité senior était d'environ 315 points de base par rapport aux bons du Trésor. Au moment où les déclassements ont commencé en mai, l'écart s'est élargi à environ 400 points de base. De même, les titres non garantis s'échangeaient à environ +385 bps avant le spin et s'élargissaient à un écart de plus de 800 bps.

Attention aux alliances

La performance des obligations de sociétés peut varier considérablement au cours d'une scission, selon que les obligations restent avec la société existante ou voyagent avec la scission; le montant total de la dette des nouvelles entités; et, plus important encore, si les obligations ont des clauses restrictives protégeant les obligataires.

Dans le cas des obligations HPQ de qualité supérieure, il n'y avait pas de telles clauses restrictives et les obligations à maturité proche se sont bien comportées au détriment des échéances ultérieures. Avec PENN, les détenteurs d'obligations avaient de fortes clauses restrictives à haut rendement qui ont obligé la société à rembourser les obligations à prime. Dans le cas de CYH, bien que la société ait été notée en dessous de la note d'investissement, elle a spécifiquement supprimé le langage protecteur des clauses restrictives au détriment des obligataires.

Alors, quel est le plat à emporter? Les détenteurs d'obligations doivent comprendre ces clauses restrictives car elles peuvent avoir un effet considérable sur la performance ultime après une scission.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / fandijki

Nathan N.J. Grant, CFA

Nathan Grant, CFA, est un gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe avec plus de 15 ans d'expérience dans le domaine des achats. Son expertise couvre de nombreuses classes d'actifs, y compris des obligations investment grade et des obligations à haut rendement imposables et exonérées d'impôt. Grant détient un BA de l'Université Cornell et a également fréquenté la Columbia Business School. Il siège au conseil d'administration de la CFA Society of Louisiana.

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