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Mythes de la performance du Private Equity: Partie I

«Je prétends donc montrer non pas comment les hommes pensent dans les mythes, mais comment les mythes opèrent dans l’esprit des hommes sans qu’ils en aient conscience.» – Claude Lévi-Strauss

Alors que de plus en plus de capitaux sont alloués au private equity (PE), les experts et les praticiens attribuent le succès de PE à des performances extraordinaires.

Cette prémisse est difficile à corroborer.

Le but de la série en quatre parties Myths of Private Equity Performance est de démystifier les fables les plus répandues entourant l'industrie du PE et ses réalisations supposées.

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Mythe I: les rapports de performance sont fiables

La mythographie des résultats exceptionnels des gestionnaires de fonds PE trouve son origine dans la zone crépusculaire du reporting de performance. En tant que segment sous-réglementé et faiblement supervisé du secteur de la gestion d'actifs, le capital-investissement est consacré dans le secret.

Tout spécialiste du marketing sait que pour attirer les clients, il contribue à mythifier les valeurs et les avantages d’un produit. Le consumérisme a gagné en popularité une fois que les annonceurs ont adopté des techniques de manipulation standard pour influencer les comportements et encourager les achats émotionnels. Les promoteurs de produits financiers sophistiqués suivent les mêmes règles en matière de communication, de différenciation, de segmentation et de positionnement, mais la complexité de ces produits donne aux vendeurs plus de latitude pour attirer et même potentiellement duper les acheteurs potentiels.

Le taux de rendement interne (TRI) est l’indicateur de performance clé de PE et mesure le rendement annualisé atteint au cours de la période de détention d’un investissement.

Il y a deux raisons pour lesquelles le TRI n'est pas un critère fiable:

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1. Les IRR peuvent être fabriqués.

Tout au long de la vie d'un fonds, les gérants déterminent eux-mêmes les taux de rendement. Ce n'est qu'une fois le fonds entièrement réalisé que le TRI peut être qualifié de «final». En règle générale, le TRI n'est connu avec certitude qu'après plus d'une décennie d'investissement. En effet, une étude Palico d'avril 2016 indique que près de 85% des entreprises de PE ne parviennent pas à restituer le capital à leurs investisseurs dans la limite contractuelle de 10 ans.1

Jusqu'à ce qu'il soit complètement sorti, un fonds déclarera ce que l'on appelle un TRI intermédiaire, ou un rendement annualisé qui comprend les résultats «réalisés» et «non réalisés».

Une fois qu’une participation d’investissement a été vendue ou cédée, le TRI de cet actif particulier est réputé réalisé. Dans certains cas, tels que les listes publiques ou la cession d'une participation minoritaire dans l'entreprise, le TRI pertinent peut être considéré comme partiellement réalisé.

À l'inverse, les actifs encore détenus en portefeuille ont un TRI non réalisé. Ceci est calculé par les gestionnaires de fonds à l'aide de données provenant de pairs publics. En tant que tels, les gestionnaires de fonds peuvent facilement manipuler le TRI non réalisé et gonfler artificiellement sa valeur, par exemple en choisissant des comparables à des prix élevés ou même surévalués.

La plupart des partisans de la pratique actuelle soutiennent que les preuves suggèrent que les calculs du TRI sont assez précis. Le fait que les numéros IRR soient audités est généralement leur premier argument. Mais l'évaluation n'est pas une science, c'est un jugement. Il est très facile pour les gestionnaires de fonds de proposer des chiffres qui suggèrent une meilleure performance sous-jacente que ce qui est justifié par les fondamentaux, tout comme ils peuvent actuellement truquer les chiffres d'EBITDA de leurs sociétés en portefeuille en appliquant des addbacks. Aucun auditeur externe ne peut contester avec assurance l’opinion des gestionnaires de fonds sur leurs portefeuilles.

Plus explicitement, les informations publiées par les gestionnaires de fonds PE font rarement, voire jamais, l'objet d'un audit «indépendant». Leurs comptes sont examinés par des cabinets comptables qui peuvent percevoir des honoraires de conseil et de diligence raisonnable de la part des mêmes sociétés de portefeuille de gestionnaires de fonds. Il y a des conflits d'intérêts évidents.

Les données publiées par les entreprises de PE ont parfois été critiquées de manière indépendante. En mai 1989, par exemple, un analyste de la Brookings Institution a témoigné devant le sous-comité de la Chambre des représentants après avoir examiné une étude du KKR sur le rendement de cette entreprise. La transcription de l’audience est assez divertissante, mettant en évidence diplomatiquement des «problèmes méthodologiques», des «données contradictoires» et la nécessité d’améliorer le rapport de KKR. L'analyste a également souligné que les échantillons examinés par KKR sont petits, ce qui est un problème courant dans un secteur qui publie des données de manière sporadique et inconstante.

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Outre les auditeurs, une catégorie de critiques plus indépendante s'est penchée sur les données provisoires du TRI. Les chercheurs ont étudié le risque de surestimation. Par exemple, Stephen N. Kaplan et Antoinette Schoar ont signalé une corrélation de 0,89 entre le TRI final et le TRI provisoire pour un large échantillon de fonds PE.2 Leurs résultats suggèrent que la performance intermédiaire d'un fonds PE mature est un indicateur valable de la performance finale.

Pourtant, la plupart des recherches universitaires sur l'EP souffrent de deux lacunes majeures. Premièrement, cela dépend de la divulgation volontaire par les gestionnaires de fonds. Il y a donc un biais évident dans les données disponibles. Ce n'est que dans de rares cas que la divulgation résulte d'exigences réglementaires, comme dans les États de Californie, de l'Oregon et de Washington.

Deuxièmement, l'ensemble de données est généralement un petit échantillon de l'univers total des sociétés de capital-investissement et des fonds. Il existe un risque implicite que les informations ne soient pas représentatives de l'ensemble de la population. La plupart des chercheurs reconnaissent ouvertement cette lacune. Ils doivent aller plus loin et reconnaître qu'un ensemble de données incomplet ou non représentatif peut discréditer certaines de leurs conclusions, sinon la plupart. L'acronyme GIGO – garbage in, garbage out – vient à l'esprit.

Pour être clair, le déficit de fiabilité n'est pas spécifique à la recherche académique sur le private equity. Peu de consultants, d'experts ou de journalistes réalisent que les données de la plupart des sociétés de recherche du secteur sont autodéclarées. Si l'on demandait aux étudiants universitaires de soumettre volontairement leurs notes à des recruteurs potentiels, qui serait le plus susceptible de le faire, les meilleurs étudiants ou les pires?

Un autre problème qui s’applique à la recherche universitaire mentionnée ci-dessus: du point de vue d’un praticien, la corrélation n’a probablement pas de sens. Supposons qu’un gestionnaire de fonds offre aux investisseurs potentiels, ou commanditaires (LP), un TRI provisoire de 11%. Mais le gestionnaire de fonds sait que le chiffre final sera plus proche de 8%, ce qui finit par être le rendement pleinement réalisé. Cela pourrait encore générer un facteur de corrélation élevé qui semble pertinent sur le plan académique. Pourtant, de nombreux investisseurs potentiels auraient bien pu se retirer s'ils avaient su que 8% était le chiffre le plus réaliste. Le nombre provisoire de 11% a fait l'affaire du point de vue du gestionnaire de fonds: il a trompé suffisamment de LP potentiels pour qu'ils investissent.

Le long délai pour obtenir des chiffres de TRI véritablement définitifs et pleinement réalisés donne aux gestionnaires de fonds PE une opportunité fantastique de truquer les chiffres intermédiaires tout en levant des fonds vintage ultérieurs qui pourraient s'avérer confirmer, ou non, la performance d'un gestionnaire de fonds.

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2. Les IRR peuvent être manipulés.

Un problème beaucoup plus important avec l'IRR est que sa dépendance à la valeur temps de l'argent (TVM) le rend très facile à soigner.

Comme Warren Buffett a mis en garde les investisseurs potentiels lors de la réunion des actionnaires de Berkshire Hathaway le 4 mai 2019:

«Lorsque vous engagez de l’argent (dans des sociétés de capital-investissement), elles ne prennent pas d’argent, mais vous payez des frais sur l’argent que vous avez engagé. . . il faut vraiment avoir cet argent à tout moment. Et bien sûr, cela rend leur retour meilleur, si vous restez longtemps assis dans des bons du Trésor, que vous devez détenir, car ils peuvent vous appeler et demander de l'argent, et ils ne comptent pas cela (dans leur Calculs IRR). »

Le graphique suivant illustre le phénomène décrit par Buffett:



Le TRI de l'opération 1 inclura uniquement la période de détention allant du mois 8 au mois 22. Il ne tiendra pas compte des rendements probablement inférieurs obtenus par les LPs avant cet investissement.

Si les investisseurs LP sont facturés des commissions de gestion annuelles (AMC) pour engager leur capital pendant une période de 10 ans, le TRI avant toute transaction de LBO, moment auquel l'appel de capital a lieu, ne devrait-il pas être inclus pour montrer la performance réelle de private equity? Buffett fait valoir qu'il devrait.

Il existe des moyens plus malhonnêtes de jouer avec le TVM et de manipuler les retours. Par exemple, les gestionnaires de fonds peuvent retarder le moment où ils retireront les engagements de leurs LPs. La ligne de crédit d'abonnement est devenue un instrument particulièrement populaire à cet égard. Il permet aux gestionnaires de fonds d'emprunter temporairement de l'argent à une banque afin de retarder l'appel de fonds auprès des LP et de retarder le moment où l'horloge commence à tourner du point de vue du calcul du TRI. Dans certains cas, ces lignes de crédit peuvent rester utilisées pendant des mois et potentiellement augmenter artificiellement les TRI de plusieurs points de base.

Alternativement, un gestionnaire de fonds peut accélérer l'acheminement des produits vers leurs LPs en réalisant des réalisations partielles ou complètes. De nombreuses sociétés de capital-risque sont devenues des experts en matière de retournements rapides et de recapitalisations répétées des dividendes.

Une façon de normaliser les rapports serait d'adopter les Global Investment Performance Standards (GIPS) du CFA Institute. Cet ensemble de directives éthiques volontaires encourage la divulgation complète et une représentation équitable des performances des investissements afin de promouvoir la transparence des performances et «permettre aux investisseurs de comparer directement les antécédents d'une entreprise avec les antécédents d'une autre entreprise».

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Rapports post-vérité

Les lignes de crédit de souscription, les retournements rapides et les récapitulatifs des dividendes sont des méthodes fantastiques pour augmenter les rendements sans améliorer les fondamentaux des actifs sous-jacents. Lentement et imperceptiblement, le private equity est entré dans un monde de performance post-vérité et a révélé que ses faiseurs de pluie peuvent être aussi manipulateurs que dogmatiques.

Même si les gérants de fonds parlaient à chaque fois de manière directe, évaluer la création de valeur est loin d'être une science exacte. Un rapport de 2016 de l'INSEAD Business School et des consultants Duff & Phelps est assez honnête pour admettre:

"La grande majorité des études laisse de grandes valeurs résiduelles (du processus de création de valeur de PE) non prises en compte et a tendance à utiliser des hypothèses simplificatrices afin d'évaluer de grands ensembles de données et de renseigner des informations de transaction incomplètes."

En conclusion, le maillage des données réalisées et non réalisées regroupe en un seul chiffre les rendements réels obtenus par la vente d'une entité détenue ainsi que les rendements fabriqués des actifs restants du portefeuille. Et les TRI peuvent être massés davantage en retardant les sorties de fonds et en accélérant les entrées de trésorerie. Tout cela rend toute analyse de la performance du PE par les investisseurs potentiels et les universitaires presque absurde.

«Dans l'espace, personne ne peut vous entendre crier.» Ce slogan du film Extraterrestre peuvent être remodelés et appliqués au voile du secret commercial, brodé en l'état de la magie de l'expertise financière, qui enveloppe la performance du private equity:

«Sur les marchés privés, personne ne peut déterminer votre véritable performance.»

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1 Les données sont basées sur une analyse de 200 fonds de private equity dissous en 2015. Les années partielles sont arrondies à l'année entière la plus proche.

2 Mentionné dans "La performance des fonds de private equity: la diversification est-elle importante? » par Ulrich Lossen.


Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Photographié par MR.ANUJAK JAIMOOK

Sébastien Canderle

Sébastien Canderle est un conseiller en private equity et capital-risque. Il a travaillé en tant que directeur des investissements pour plusieurs gestionnaires de fonds. Il est l'auteur de plusieurs livres, dont Le piège de la dette et Le bon, le mauvais et le truand du Private Equity. Canderle donne également des conférences sur les investissements alternatifs dans les écoles de commerce. Il est membre de l'Institute of Chartered Accountants en Angleterre et au Pays de Galles et détient un MBA de la Wharton School.

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