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Meilleur ne signifie pas optimal

J'ai récemment eu une autre discussion avec un professionnel de l'investissement qui a tenté de décrire comment il essayait de créer le portefeuille optimal pour ses clients. Dans ce cas, la conversation a été avec un consultant en investissement, mais je les ai également rencontrés avec des gestionnaires de portefeuille institutionnels et des gestionnaires de patrimoine.

Ce qui me contrarie toujours, c'est la façon dont ils parlent tous de la création du meilleur portefeuille pour leurs clients, mais dans la même phrase, insistez pour qu'ils le fassent en créant le portefeuille optimal.

Mais qui dit que le «meilleur portefeuille» est égal au «portefeuille optimal»?

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En théorie, le portefeuille optimal est le meilleur portefeuille, mais en réalité, l'optimal est souvent loin d'être le meilleur pour un investisseur donné. Ou pour rappeler une citation attribuée à Albert Einstein, Yogi Berra et Richard Feynman, entre autres: «En théorie, il n'y a pas de différence entre la théorie et la pratique, alors qu'en pratique il y en a.»

Le problème des solutions optimales dans le monde de l'investissement est qu'elles sont très sensibles aux paramètres d'entrée. Une optimisation du portefeuille de Markowitz est environ 10 fois plus sensible aux hypothèses de rendement que les hypothèses de volatilité et environ 100 fois plus sensible aux hypothèses de rendement que les hypothèses de corrélation. Dans la pratique, cependant, les rendements sont beaucoup plus difficiles à prévoir que la volatilité ou la corrélation, et les erreurs d'estimation associées aux prévisions de rendement sont si importantes que nous aurions besoin de milliers d'années de données pour calculer de manière fiable le portefeuille optimal dans la pratique.

J'ai écrit un long article sur ce problème il y a quelque temps, inspiré par les résultats alors nouveaux qu'un simple portefeuille d'actifs à pondération égale surpasse de manière significative presque toutes les méthodes d'optimisation de portefeuille hors échantillon. Et dans un récent article de Long View, j'ai expliqué pourquoi, même à long terme, les erreurs d'estimation des prévisions de rendement persistent et ne diminuent pas à mesure que l'horizon d'investissement s'allonge.

Pourtant, de nombreux consultants, directeurs des investissements (CIO) et gestionnaires de patrimoine insistent pour optimiser un portefeuille sur la base d'un ensemble d'hypothèses sur l'avenir. Cela expose le gestionnaire de portefeuille à un défi majeur lorsqu'il interagit avec les propriétaires véritables et les clients: le processus d'optimisation du portefeuille est une boîte noire.

Les administrateurs de fonds de pension et les investisseurs privés sont généralement des laïcs, et non des experts en finance et en théorie du portefeuille. Ainsi, la communication entre le gestionnaire de portefeuille et le client implique généralement de longues explications sur la raison pour laquelle les actions devraient revenir, par exemple, 10%, les obligations 3% et les fonds spéculatifs 5%, etc. Ensuite, une certaine agitation se produit et le portefeuille final est présenté comme optimal solution pour le client. Mais le client ne comprend jamais Comment ces hypothèses conduisent à l'allocation proposée. Et cela signifie qu'une fois que les rendements du portefeuille réalisés ne répondent pas aux attentes, les clients essaient rapidement d'abandonner la boîte noire au profit d'un autre portefeuille.

Chez un employeur précédent, nous avons mesuré la période moyenne d'investissement des clients dans des portefeuilles multi-actifs avec différentes allocations stratégiques d'actifs. Cela s'est avéré être d'environ 18 mois. Ainsi, une fois par an et demi, le client moyen passerait d'une allocation stratégique d'actifs à une autre. Le résultat pour les investisseurs a été pire sur le long terme que s'ils venaient de s'en tenir à une stratégie spécifique.

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Mais comme les clients ne comprennent pas l'objectif de chaque investissement dans le contexte du portefeuille global, ils sont plus susceptibles d'abandonner le portefeuille, ou des parties de celui-ci, en cas de difficulté. En conséquence, le meilleur portefeuille n'est pas le portefeuille optimal, mais plutôt celui avec lequel le client peut rester à travers les hauts et les bas du marché. Cela signifie recadrer le rôle des différentes classes d’actifs ou fonds en fonction des objectifs et de la sophistication de l’investisseur plutôt que de la volatilité et du rendement.

L'objectif des actions – ou private equity – dans un portefeuille, par exemple, est de faire croître la richesse à long terme. Pour y parvenir, les investisseurs doivent se sentir suffisamment en sécurité pour rester avec la stratégie même si les actions baissent de 20% à 50%, ce qu'ils pourraient bien faire pendant un marché baissier. Ce sentiment de sécurité ne peut être créé qu'en détenant suffisamment de liquidités et d'obligations d'État pour garantir (!) Que les clients peuvent respecter leurs obligations pendant de nombreuses années pendant que le portefeuille d'actions se redresse.

Des investissements sûrs avec de faibles rendements peuvent être augmentés par des investissements générateurs de revenus ou liés à l'inflation comme la propriété ou l'infrastructure. Ces investissements protègent contre la perte de pouvoir d'achat due à l'inflation et fournissent un revenu supplémentaire qui peut être utilisé pour payer les dépenses courantes.

Dans le monde des fonds de pension, ce type de processus de réflexion a conduit à des investissements axés sur le passif qui couvrent un ensemble prévisible de flux de trésorerie pour les décennies à venir. Les actifs qui ne sont pas nécessaires pour couvrir un profil de passif prévisible peuvent ensuite être investis dans des actions et d'autres actifs de croissance pour augmenter la base d'actifs par rapport aux passifs à long terme.

Dans le monde de la gestion de patrimoine privé, des approches telles que les trois dimensions du risque d’Ashvin B. Chhabra ont longtemps été discutées et parfois mises en œuvre par des sociétés de boutique. Pourtant, pour des raisons que je ne comprends toujours pas, ces stratégies ne sont jamais entrées dans le courant dominant. D'après mon expérience, de telles approches comportementales de la construction de portefeuille fonctionnent bien mieux dans la pratique que les «portefeuilles optimaux» de la boîte noire.

Les consultants, les gestionnaires de portefeuille et les gestionnaires de patrimoine qui prennent leur obligation fiduciaire au sérieux devraient sérieusement envisager d'abandonner leurs «portefeuilles optimaux» au profit de ces solutions théoriquement moins optimales mais pratiquement plus robustes.

Parce que vous n'agissez pas dans le meilleur intérêt du client si vous lui créez un portefeuille avec lequel il ne pourra pas se maintenir à long terme.

Pour plus d'informations de Joachim Klement, CFA, ne manquez pas Profil de risque et tolérance: perspectives pour le gestionnaire de patrimoine privé, publié par la CFA Institute Research Foundation.

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Tous les messages sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Jonathan Evans

Joachim Klement, CFA

Joachim Klement, CFA, est administrateur de la CFA Institute Research Foundation et offre régulièrement des commentaires à Klement sur l'investissement. Auparavant, il était CIO chez Wellershoff & Partners Ltd., et avant cela, responsable de l'équipe de recherche stratégique UBS Wealth Management et responsable de la stratégie actions pour UBS Wealth Management. Klement a étudié les mathématiques et la physique à l'Institut fédéral suisse de technologie (ETH), Zurich, Suisse, et Madrid, Espagne, et a obtenu une maîtrise en mathématiques. De plus, il détient une maîtrise en économie et finance.

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