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L'histoire des marchés financiers peut aider les investisseurs d'aujourd'hui

Que doivent savoir les praticiens sur l'histoire des marchés financiers? En juillet 2015, la Cambridge Judge Business School a accueilli un grand nombre des meilleurs universitaires du monde et un certain nombre de professionnels de l'investissement de haut niveau pour discuter de cette question. Le résultat est Histoire des marchés financiers: réflexions sur le passé pour les investisseurs aujourd'hui, édité par David Chambers et Elroy Dimson et publié par la CFA Institute Research Foundation. Dans cette interview, Chambers, directeur académique du Center for Endowment Asset Management de Cambridge Judge Business School, et Dimson, président du Center for Endowment Asset Management et professeur émérite de finance à la London Business School, discutent du livre et de son contenu.

Nathan Jaye, CFA: Qu'est-ce qui a inspiré votre livre?

Elroy Dimson: David et moi partageons un intérêt pour l'histoire des marchés financiers, qui remonte assez loin pour nous deux. Plus récemment, le CFA Institute et la CFA Society Royaume-Uni ont souligné l'importance de l'histoire financière. En partie, il s'agit de savoir si les gens comprennent d'où nous venons et où nous nous dirigeons; en partie, il s’agit d’une nouvelle génération de professionnels de l’investissement pour qui les événements récents, même le début de la crise mondiale, font partie de l’histoire. Je pense que cela a inspiré un intérêt à faire en sorte que les gens, en pensant à l'avenir, bénéficient d'une compréhension du passé.

La conférence s'est tenue avec le livre en tête?

David Chambers: Oui. Au lendemain de la crise financière mondiale de 2008, il y a eu de nombreux cas de personnes remontant dans l'histoire pour en extraire des exemples pertinents aujourd'hui, en particulier des années 1930. Il y avait un sentiment que nous devrions vraiment essayer d'éduquer davantage les détenteurs de charte CFA sur le sujet.

Dimson: Le modèle de la conférence, qui a beaucoup plu aux détenteurs de charte de la CFA, était de faire venir des universitaires du monde entier – non pas pour présenter des articles que nous assemblerions ensuite comme actes de conférence, mais pour préparer des contributions à un livre prévu. Cela a suscité de l'enthousiasme au sein de la Fondation pour la recherche, qui était en train de passer à un nouveau modèle. Plutôt que de publier des monographies de recherche ou des résumés de littérature, ils commandent des livres plus volumineux.

Qu'est-ce qui a été remarquable dans la recherche?

Chambres: La chose évidente n'est que l'étendue de l'érudition. Tout le domaine de l'histoire financière quantitative a vraiment explosé au cours des 10 à 15 dernières années. Cela est dû en partie au progrès de la technologie et au fait qu'il y a plus de numérisation des documents d'archives et plus de gens qui assemblent de nouvelles bases de données. En conséquence, il y a plus de matériel avec lequel les universitaires travaillent.

Comment créez-vous des données pour votre recherche?

Dimson: Nous effectuons différents types de recherches. Permettez-moi de décrire le travail effectué par deux collègues de la London Business School, Paul Marsh et Mike Staunton, et moi-même. À partir de la fin des années 1990, nous avons déployé des efforts minutieux pour compiler des séries de rendements des actifs à long terme. Lorsque nous avons commencé à faire cela, il y avait déjà une série décente commençant en 1926 pour les États-Unis, et nous avions fait un peu de travail pour le Royaume-Uni à partir de 1955.

Mais si, à la fin des années 90, vous aviez examiné les principaux manuels d'investissement, ils prévoyaient que les États-Unis connaîtraient à l'avenir des rendements des actions et des primes de risque sur actions comme par le passé. C'est un peu dangereux. Mais, bizarrement, lorsque des livres étaient produits pour d'autres marchés – souvent des éditions de grands manuels adaptés des versions anglaises originales – ils utilisaient toujours l'expérience des marchés financiers américains comme guide de ce qui pouvait être attendu dans d'autres pays.

Nous avons donc accumulé des données boursières à long terme pour un certain nombre de pays. Et il est devenu clair que, tout comme Paul, Mike et moi nous étions concentrés sur la création d'une série britannique à partir de 1900, d'autres personnes dans d'autres pays avaient fait à peu près la même chose. Par conséquent, nos données sont une compilation des travaux effectués par des chercheurs du monde entier.

Notre contribution a été de les rassembler et de créer une base de données unifiée à large couverture. Nous l'avons étendu à 23 pays, que nous surveillons du début des années 1900 au début de 2017. L'ensemble de données DMS (Dimson – Marsh – Staunton) est devenu assez influent pour aider les gens à porter un jugement sur le passé et ce pourrait être prévu pour l'avenir.

Qu'a-t-on découvert sur les introductions en bourse historiques?

Chambres: Les chercheurs ont accédé aux données d'introduction en bourse en consultant les prospectus publiés dans les journaux et les registres boursiers. Ce type d'études a maintenant été réalisé pour le Royaume-Uni et les États-Unis, ainsi que pour l'Allemagne, l'Italie, la Belgique et les Pays-Bas, entre autres. Ces études montrent qu'il y avait énormément d'activité d'introduction en bourse il y a 100 ans et remontait même au 19e siècle. Fait intéressant, au début, la majeure partie de cette activité n'était pas dans les actions mais dans les obligations. Les entreprises ont d'abord émis des obligations, principalement parce que c'était ce que les investisseurs soucieux du revenu exigeaient. Et ce n'est qu'à l'aube du 20e siècle que le monde a commencé à évoluer vers une position où les actions dominaient les portefeuilles des investisseurs.

Les chercheurs se sont également penchés sur la sous-tarification (la tendance des introductions en bourse à grimper en prix le premier jour de cotation). C'est une constatation assez courante sur les marchés modernes des introductions en bourse. Mais cela ne semble pas avoir été aussi répandu dans le passé, si vous remontez 50 ou 100 ans en arrière. Quelque chose a peut-être changé dans la façon dont les marchés des capitaux modernes ont évolué pour entraîner une sous-tarification plus extrême. Les principaux changements importants ont été le pouvoir croissant des banques d'investissement et la montée en puissance des investisseurs institutionnels, qui bénéficient tous deux des rentes économiques représentées par une sous-tarification plus élevée.

Que révèlent les informations d'archives sur les portefeuilles d'investisseurs?

Chambres: L'étude du comportement des investisseurs dans le passé est un domaine relativement nouveau. Il dépend de façon critique de la survie des dossiers des investisseurs. Par conséquent, notre analyse sur l'économiste John Maynard Keynes est devenue possible parce que nous avons pu trouver tous les détails de ses portefeuilles et de ses transactions boursières. Un des derniers chapitres du livre examine la montée historique des investisseurs institutionnels aux États-Unis et au Royaume-Uni. Un autre chapitre examine le domaine connexe des banques et les crises financières et bancaires. Il existe une multitude de documents bancaires auxquels les chercheurs ont accès, tant dans la banque commerciale que dans la banque d'investissement. Par exemple, des universitaires examinent des épisodes antérieurs, lorsque les banques étaient autorisées à exercer des activités de banque d'investissement et de banque commerciale. Dans le contexte de la récente crise financière mondiale, ils se demandent si ces banques universelles sont une bonne chose ou non.

Comment la technologie a-t-elle aidé votre recherche?

Dimson: Si nous avions été chercheurs il y a 10, 20 ou 30 ans, nous aurions fait sortir un à un les vieux documents d'archives ou les vieux journaux. Dans la plupart des cas, vous n'auriez même pas été autorisé à le mettre sur une photocopieuse. Cela ne concerne pas le droit d'auteur que la copie était interdite. Plier la colonne vertébrale d'un volume lié aurait été inacceptable et une lumière vive aurait été tout aussi indésirable. Dans de nombreux cas, tout ce que vous pouviez faire était de sortir votre crayon et votre papier et de prendre des notes.

Pouvoir emporter votre ordinateur portable en toute simplicité. Être capable de prendre des photos de haute qualité fait une grande différence. Donc, dans de nombreux cas, même lorsque le matériel n'a pas été numérisé, il est possible de rentrer chez lui avec beaucoup de matériel et de tout trier d'une manière qui n'aurait tout simplement pas été possible il y a une décennie ou deux. Des assistants peuvent désormais être employés pour collecter du matériel précieux – des tâches qui auraient été irréalisables auparavant.

Chambres: Un grand nombre de journaux sont numérisés maintenant, vous n'avez donc pas besoin d'aller dans les archives et de chercher un volume poussiéreux sur l'étagère. De plus, les chercheurs appliquent une analyse de texte aux journaux pour développer des mesures du sentiment des investisseurs et évaluer leur impact sur les prix des titres.

Quels sont les biais potentiels affectant les données financières historiques?

Dimson: Sur le travail que j'ai fait avec Mike Staunton et Paul Marsh, nous voulions initialement créer un historique de rendement des actifs pour le Royaume-Uni. Nous ne faisions pas confiance aux séries de données alors standard pour les retours sur investissement à long terme au Royaume-Uni. Lorsque nous avons recollecté les données nous-mêmes, l'étude précédente était très trompeuse.

Le biais a fonctionné comme suit. Les personnes qui ont initialement collecté ces données souhaitaient qu'elles trouvent un écho auprès des utilisateurs. À l'époque, l'indice boursier britannique standard était l'indice géométrique 30 parts du Financial Times (FT). Ils ont décidé qu'à partir de la date de naissance de l'indice FT 30 actions en 1935, ils créeraient un indice qui était (correctement) pondéré par la capitalisation boursière.

Ensuite, ils ont dû se demander: comment reculeraient-ils avant 1935 lorsqu'ils tentaient de donner aux électeurs la même apparence que l'indice FT? La réponse a été d'utiliser les actions qui étaient destinées en 1935 pour entrer dans l'indice. C'étaient des sociétés qui, en 1935, étaient devenues grandes, et elles ont commencé l'indice à la fin de 1918 et l'ont remonté. Ils comprenaient des entreprises – certaines grandes, certaines moyennes et d'autres plus petites – qui sont devenues plus tard 30 grandes entreprises. C’est ce que nous appelons de nos jours le biais de survie.

Lorsque vous créez un index à l'aide de données historiques, il est essentiel de reproduire à quoi ressemblerait un index commercial en direct. Il ne peut y avoir d'anticipation, car lorsqu'un journal publie un index, il ne sait pas ce que contiendra le journal de demain. Il y a donc un piège dans lequel les chercheurs originaux sont tombés. Aujourd'hui, nous ne commettrions pas l'erreur de créer un indice biaisé par la survie des entreprises.

Comprendre les biais potentiels aide les gens à discriminer les utilisateurs de données historiques. C'est pourquoi il y a un chapitre complet dans ce livre traitant de certains des dilemmes qui peuvent survenir en utilisant aveuglément des données simplement parce qu'elles sont là.

La solution est d'être vigilant?

Dimson: Dans notre cas, nous étaient vigilant. Nous pensions que les données étaient fausses, et la solution n'était donc pas simplement la vigilance. La solution consistait à collecter à nouveau des données. Nous avons collecté un indice plus large et un indice qui ne souffrait pas de ce type de biais. Il est vital pour les historiens financiers de connaître les problèmes potentiels et de les contourner si nécessaire. Cela peut être une tâche qui nécessite beaucoup d'efforts.

Que pouvons-nous apprendre sur l'histoire du trading de devises?

Chambres: C’est intéressant pour les investisseurs d’aujourd’hui, car de nombreuses recherches et analyses empiriques ont été effectuées sur les rendements du trading de devises au cours des deux ou trois dernières décennies. En général, ils ont montré que les stratégies de trading apparemment naïves, comme le carry et l'élan, se portent plutôt bien.

Le chapitre sur le trading de devises est basé sur les travaux d'Olivier Accominotti et moi-même. Nous avons repensé à l'aube du commerce moderne des devises, qui était à la fin de la Première Guerre mondiale à Londres. Nous pouvons dater les débuts du marché des devises moderne à partir de ce moment-là, lorsque les marchés à terme ont d'abord été établis de manière continue et que les gens ont cessé de négocier des devises par le biais de lettres de change et sont passés directement au trading par téléphone.

En remontant en arrière et en ajoutant 50 autres années de données, nous pouvons faire un test hors échantillon pour savoir si la stratégie de carry-trade génère effectivement des bénéfices. En testant cette stratégie par rapport à ces nouvelles données d'une période antérieure, nous effectuons un test hors échantillon. En fait, nous constatons que c'est rentable. Le fait que cette stratégie de portage simple rapporte de l'argent indique qu'elle est robuste; ce n'est pas seulement une caractéristique de la façon dont les marchés des changes modernes se sont développés dans un passé très récent.

Qu'avez-vous appris sur les bulles?

Dimson: La croyance générale est que si vous êtes dans une bulle, elle va éclater. C'est donc une bonne idée de chronométrer le marché et de sortir. Nous savons qu'il existe une grande quantité de recherches disant que le timing du marché est vraiment difficile et déconseillant cela. Mais, en même temps, nous savons que la performance des investissements dépend de votre point d'entrée et de sortie. Même les gens qui croient que le timing est difficile croient souvent que lorsque c'est un moment comme la fin de 1999, quand vous avez vu des prix ridicules être payés pour des dot-com, alors il y a évidemment une bulle. Ou si c'est fin 1974 et que les entreprises vendent à des ratios prix / bénéfices incroyablement bas, il est temps d'acheter. La croyance est que dans ces cas extrêmes, les bulles sont identifiables. Will Goetzmann (professeur d'études financières et de gestion à la Yale School of Management) a adopté cette idée et l'a jugée testable.

Qu'a trouvé Goetzmann?

Dimson: Il a proposé un certain nombre d'expériences. Si les cours des actions doublent et diminuent de moitié, ils reviennent là où ils étaient. Si vous prenez un intervalle dans lequel les cours des actions ont doublé, ils doivent avoir l'air plutôt chers à la fin. Ainsi, le chercheur peut examiner un marché qui a doublé et voir ensuite s'il est plus susceptible de doubler ou de diviser par deux (et de revenir là où le portefeuille a commencé). Résumant les résultats de Goetzmann, il constate qu'il n'y a pratiquement pas de différence en termes de ce qui se passe après, sauf que les résultats extrêmes sont plus susceptibles de suivre des années au cours desquelles les stocks ont doublé ou diminué de moitié. De toute évidence, les périodes où les cours des actions ont doublé ou diminué de moitié sont des périodes volatiles, de sorte que la volatilité continue.

Quand il regarde de plus près, il constate qu'après l'une de ces périodes extrêmes, le doublement est légèrement plus probable que la moitié. Mais c'est tout simplement parce que vous attendez une récompense pour investir dans des actions. Si les actions avaient doublé puis diminué de moitié, vous vous retrouveriez sur deux ans sans rien recevoir, et pourtant nous savons que les actions devraient – et font – vous donner une prime de risque positive. Par conséquent, vous vous attendez à ce qu’après une période au cours de laquelle ils ont doublé, ils soient un peu plus susceptibles de doubler que de diviser à nouveau par deux. Et c'est ce que Goetzmann trouve.

Il est donc très difficile de repérer une bulle qui va éclater, car la bulle peut continuer et vous perdrez alors d'avoir engagé ce qui est encore une variété de synchronisation du marché.

Qu'est-ce qui vous a surpris dans l'innovation financière?

Chambres: Certains des éléments essentiels de l'innovation financière sont apparus très tôt, alors que vous auriez pensé que les marchés n'étaient pas très sophistiqués. L'un des chapitres les plus fascinants du livre traite de l'exemple des Pays-Bas du XVIIIe siècle, qui étaient à l'époque le pays le plus développé financièrement au monde. C’est là que les premiers exemples de financements structurés et de fonds communs de placement sont apparus.

Un exemple d'instrument de financement structuré est le prêt aux plantations. Il y avait de nombreuses plantations aux Antilles, où des investisseurs néerlandais étaient impliqués. Ils ont eu l'idée de placer des obligations flottantes à la Bourse d'Amsterdam et d'investir le produit de ces obligations dans des hypothèques de plantation. La garantie était sous la forme des plantations, mais aussi du produit de la vente des récoltes. En effet, nous observons une forme très précoce de titrisation hypothécaire.

De même, les fonds communs de placement ont été lancés pour la première fois au XVIIIe siècle. C'était la première fois que des investisseurs individuels avaient la possibilité d'acheter un panier de titres. Avant cela, ils devaient choisir leurs propres actions et obligations, mais maintenant ils ont eu la possibilité d'acheter une action dans un fonds beaucoup plus diversifié. Le fonds pourrait également investir dans des endroits lointains, comme la Russie, auxquels les investisseurs n'auraient pas pu accéder par eux-mêmes.

Ces deux innovations sont des exemples de principes importants en finance – ce que nous appellerions la création de liquidité et la substitution d'actifs. Ils nous fournissent des exemples de la façon dont ces innovations peuvent contribuer à enrichir les économies et le bien-être des citoyens, comme c'était le cas aux Pays-Bas au XVIIIe siècle. Lors de la récente crise de 2008, certaines personnes ont blâmé la titrisation en soi. Cependant, il n'y a pas quelque chose de mal inhérent à la titrisation. Comme nous l'avons vu, cette innovation existe depuis plusieurs siècles. Nous devrions plutôt examiner la façon dont les incitations peuvent fonctionner lorsque ces innovations sont exploitées et l'impact que l'effet de levier peut avoir.

Dans quelle mesure le passé peut-il informer l'avenir?

Chambres: Pensez à la crise financière mondiale de 2008, puis considérez le krach de 1929 et ses conséquences. La caractéristique commune aux deux crises est la très forte baisse des prix des actifs. Un effondrement des prix des actifs peut avoir des effets extrêmement néfastes sur l'activité industrielle et économique, essentiellement parce qu'il sape la confiance des investisseurs dans les entreprises, il sape la confiance des déposants dans les banques et il sape la confiance des banques dans les entreprises auxquelles ils prêtent. .

Initialement, la crise de 2008 suivait une trajectoire similaire au début des années 1930. Ben Bernanke, économiste universitaire et historien de l'économie, était alors président de la Fed, et il savait à quel point c'était grave au début des années 1930. Ses recherches lui avaient montré à quel point la déflation des prix des actifs avait contribué à la Grande Dépression. Il s'est donc efforcé de contrecarrer cette baisse rapide des prix des actifs la plus récente en mettant en œuvre un assouplissement quantitatif, en injectant suffisamment d'argent dans l'économie pour qu'elle soutienne les prix des actifs à une échelle jamais envisagée auparavant – certainement pas dans les années 1930. Et il l'a fait avec beaucoup de succès.

Cependant, maintenant l'histoire ne peut pas nous aider beaucoup. Maintenant, nous nous trouvons dans une situation différente du passé, car nous n'avons jamais traversé une période où les banques centrales ont injecté autant d'argent dans l'économie. Grâce à l'assouplissement quantitatif, nous sommes dans un tout autre jeu. Et il n'y a pas grand-chose que nous puissions, sur ce sujet particulier, sortir du sac du kit d'histoire. Parfois, l'histoire peut être extrêmement utile, mais parfois elle sera limitée quant à la façon dont elle peut nous informer.

Dimson: Les gens peuvent poser des questions très simples comme: «À quoi ressemblaient les rendements des actifs à des moments où l'inflation était très faible? Si nous examinons les pays et les périodes, nous pouvons trouver de nombreux cas où l'inflation était faible ou l'inflation était négative. Environ un tiers de toutes les années de pays pour lesquelles nous disposons des données sont des années où les taux d'inflation étaient d'environ zéro ou négatifs. Il en va de même pour les taux d'intérêt réels: environ un tiers de toutes les années des pays avaient des taux d'intérêt réels qui étaient nuls ou négatifs. Il y a donc des similitudes, qui peuvent être utiles. Ils sont utiles lorsque les gens ont une idée de ce à quoi vous pouvez vous attendre dans ces différentes conditions.

Mais, bien sûr, il peut y avoir des différences. Par exemple, lorsque les taux d'intérêt réels étaient bas dans le passé, ils étaient assez souvent bas parce que l'inflation était très élevée à une époque où les taux d'intérêt étaient également élevés. L'écart entre les deux signifiait qu'il pourrait y avoir un taux d'intérêt réel faible ou négatif. Il y a donc des différences dans le macro-environnement ainsi que des similitudes.

Quelles directions pourraient prendre les recherches futures sur l'histoire financière?

Chambres: Nous en savons beaucoup sur les actions, les obligations et les espèces. Nous savons même (grâce au travail qu'Elroy a fait avec Christophe Spaenjers) comment les objets de collection, tels que le vin, l'art et les timbres, fonctionnent comme des actifs d'investissement. Le domaine majeur où nous manquons encore de données de bonne qualité est l'immobilier. Nous savons quelque chose sur les prix des terrains. Mais ce qui intéresse les investisseurs, c'est le rendement total de la propriété, qui comprend également les revenus.

Au fur et à mesure du développement du XXe siècle, la propriété n'est pas devenue simplement un ensemble d'investissements dans les terres agricoles. Les propriétés résidentielles et commerciales sont devenues très importantes. Nous avons donc un projet de recherche en cours qui vise à combler l'écart. En accédant aux documents d'archives d'importants investisseurs dans l'immobilier, nous essayons de développer une série de rendements totaux pour l'immobilier à très long terme.

C’est important, car l’immobilier était une partie importante du portefeuille des personnes, avec les actions et les obligations, il y a des années. C’est encore une partie importante de certains portefeuilles d’investisseurs aujourd’hui. Je parle des investisseurs institutionnels, pas seulement des particuliers. C'était une classe d'actifs importante et elle en reste une aujourd'hui.

Cet article a initialement été publié dans Magazine du CFA Institute.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: Thomas J. O’Halloran, photographe, gracieuseté de la Bibliothèque du Congrès

Nathan Jaye

Nathan Jaye est un conférencier principal, journaliste financier et fondateur de Immortal, une entreprise de mode à San Francisco. Les idées et les écrits de Jaye sur l'intelligence humaine, la technologie et la signification ont été partagés sur Business Insider, l'American Monetary Association, l'American Mensa, la New York Hedge Fund Roundtable et 100 People You Should Know.

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