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Incertitude radicale en matière de finance: pourquoi la finance moderne continue à échouer

Les considérations commerciales ont déterminé les transactions financières pendant des milliers d'années.

Les taux d'intérêt – et leur mécontentement – jouaient un rôle clé même pour les Grecs de l'Antiquité. La comptabilité en partie double a une longue tradition et est devenue une pratique courante il y a plus de 500 ans, dans la Renaissance italienne. Tout comme le marteau et la truelle étaient les outils essentiels du maçon, il en était de même pour le calcul des intérêts et la comptabilité en partie double pour le financier et l'investisseur.

À l'époque comme aujourd'hui, l'incertitude était omniprésente dans la finance et l'investissement et le bon sens était nécessaire pour s'y retrouver. Les gens ont appris à différencier leurs placements afin de réduire le risque de pertes liées à l'incertitude. Cela signifiait garder des réserves en espèces et autres actifs «sûrs» pour amortir le coup des événements défavorables imprévus.

Mais au siècle dernier, l'approche commerciale et de bon sens des transactions financières et de l'incertitude est tombée en disgrâce. Les économistes ont pesé et ont inauguré une nouvelle ère.

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Une nouvelle ère ou une nouvelle erreur?

Au début des années 1950, un doctorant de l'Université de Chicago, Harry Markowitz, a soumis un article avec une procédure mathématique pour minimiser la marge de fluctuation – la volatilité – d'un portefeuille d'investissement en différenciant intelligemment les actifs individuels.

La contribution essentielle de Markowitz a été d’appliquer la théorie des probabilités développée autour des tables de jeu de la France du 17e siècle à l’investissement. Il a remplacé l'approche commerciale par une approche scientifique qui prétendait transformer l'incertitude en risque mesurable.

À cette fin, Markowitz a redéfini le risque. Plutôt que la notion traditionnelle du potentiel de perte, le risque s'est transformé en volatilité des rendements dans un portefeuille d'investissement. Et Markowitz a en outre supposé que la distribution aléatoire des prix financiers pouvait être décrite avec la distribution normale gaussienne bien connue.

Avec la naissance de la théorie moderne du portefeuille (MPT), Markowitz a non seulement ouvert un nouveau champ de recherche – la finance moderne – pour les sciences économiques, il a également révolutionné les marchés financiers. Bientôt, William F. Sharpe, John Lintner et Jan Mossin ont développé le modèle d'évaluation des actifs immobilisés (CAPM) et l'ont appliqué à l'évaluation des investissements individuels sur la base de l'ensemble du marché.

Puis, au début des années 1970, l’hypothèse de marché efficace (EMH) d’Eugene Fama a affirmé que les prix financiers reflétaient toutes les informations disponibles, et la théorie de la tarification des options de Fischer Black, Myron Scholes et Thomas Merton a été créée et intégrée dans Modern Finance.

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La finance moderne est passée de la théorie à la pratique plus rapidement que presque tout autre domaine de l'économie. Peu de temps après la publication de la théorie du prix des options, par exemple, Texas Instruments a développé une calculatrice programmée avec la formule.

La théorie du portefeuille de Markowitz a inspiré le développement du marché des junk bond, le modèle de valeur à risque (VaR) pour la gestion des risques (et la réglementation financière), et les fameuses obligations hypothécaires garanties (CMO) et leurs prêts hypothécaires à risque associés.

Le CAPM a façonné la pensée et le vocabulaire des acteurs des marchés financiers. L'EMH a fourni la base théorique du fonds négocié en bourse (ETF) de plus en plus omniprésent.

Le mirage de la finance moderne

Mais l'énorme édifice de la finance moderne, le «surmoi» de l'industrie financière, est construit sur le sable. Son fondement est l'illusion que l'incertitude radicale qui prévaut dans notre vaste monde complexe et désordonné peut être comprise et exploitée à travers les risques calculables d'un modèle petit, simple et rationnel.

Que l’illusion persiste malgré de nombreuses preuves convaincantes et accablantes est peut-être la réalisation singulière de Modern Finance. Le secteur financier, alimenté par la finance moderne, a régulièrement généré des crises financières, grandes et petites. Le krach obligataire de 1994, par exemple, a fait sauter les modèles de gestion du risque VaR qui avaient été introduits peu de temps auparavant. La crise financière mondiale de 2007 et 2008 a ensuite apporté une répétition dans CinemaScope.

Le légendaire hedge fund Long-Term Capital Management s'est effondré à la fin des années 1990 en raison d'une dépendance excessive à la théorie du prix des options. De plus, une ligne droite peut être tirée du MPT, qui a fourni la base théorique des CMO, à la crise financière mondiale.

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L'histoire de la finance au cours des dernières générations, avec ses bulles Internet, les lundis noirs et les grandes récessions, montre à quel point nous sommes sur le point de vaincre l'incertitude. Nous ne sommes pas plus près de la guérir que le rhume.

C'est pourquoi nous devons rejeter les projets mirages de Modern Finance sur le marché et relancer une approche de bon sens de l'incertitude.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Jeffrey Coolidge

Thomas Mayer, CFA, PhD

Thomas Mayer, CFA, PhD, est le directeur fondateur du Flossbach von Storch Research Institute. Auparavant, il était économiste en chef du Deutsche Bank Group et directeur de DB Research. Mayer a occupé des postes chez Goldman Sachs, Salomon Brothers et avant d'entrer dans le secteur privé, au Fonds monétaire international (FMI) et à l'Institut de Kiel. Il a obtenu un doctorat en économie de l'Université de Kiel en 1982. Depuis 2003 et 2015, il est titulaire du CFA et professeur honoraire à l'Université de Witten-Herdecke, respectivement.

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