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Global Debt Outlook Q3 2020: évaluation des quatre P (pandémie, politique, tarification et portefeuilles) – Opinion d'experts sur l'investissement: blog Invesco

Le premier semestre de cette année a été dominé par la propagation de la pandémie de coronavirus et la réponse politique à celle-ci. Ce dernier a été écrasant; tant la politique monétaire que la politique budgétaire sont pleinement engagées dans les pays développés, tandis que la politique monétaire domine la charge dans les marchés émergents.

Cette immense réponse politique a été bien documentée et son impact sur les marchés a éliminé presque toutes les primes de risque liées au financement et au bilan qui avaient été intégrées dans les évaluations en mars. En outre, une part importante des primes de risque économique a également été supprimée. L'impact de la politique est mieux perçu dans l'évolution de la trajectoire des anticipations d'inflation aux États-Unis. Au cours du deuxième trimestre, les rendements réels à 5 ans aux États-Unis ont baissé de 60 points de base à -83 points de base, tandis que les rendements nominaux ont baissé de 10 points de base, entraînant une augmentation des anticipations d'inflation de 50 points de base.1 Nous restons convaincus que les rendements réels devront continuer à remonter et que les anticipations d'inflation devront augmenter pour que les actifs risqués continuent de performer.

Les autres actifs qui ont le plus bénéficié sont, comme prévu, ceux sur lesquels les banques centrales se sont concentrées. Les primes de risque et de liquidité ont été en grande partie supprimées des actifs tels que les taux d'investissement américains, la périphérie européenne et les taux des marchés émergents. D'autres actifs – on pense au high yield des marchés émergents – ont connu une réduction significative des primes de liquidité, mais une moindre réduction du risque économique. L'évolution de la dynamique de liquidité et de financement s'est mieux reflétée sur le dollar américain. Son ascension rapide a été rapidement stoppée et inversée au deuxième trimestre, l'indice large du dollar américain (BBDXY) terminant le trimestre en baisse de près de 2%.2

Évolution future de deux P (pandémie et politique)

L'évolution de la pandémie et la réponse politique qui s'ensuivra continueront probablement à alimenter les conditions macroéconomiques. Dans la plupart des pays (certainement les marchés développés), la santé déterminera en grande partie l'ouverture ou la refermeture de leur économie, ce qui aura également un impact sur les variables macroéconomiques. Cependant, certains marchés émergents n'auront probablement pas le choix car ils ne peuvent pas se permettre de fermer à nouveau, ce qui signifie que le bilan humain augmentera probablement. Même dans un scénario aussi malheureux, le résultat de la croissance peut ne pas être si différent à court terme, car des facteurs externes peuvent peser sur les économies de marché émergentes. Cependant, l'effet à plus long terme des dépenses budgétaires supplémentaires pourrait avoir une incidence sur les taux de croissance pendant des années.

Bien que relativement imprévisible, la trajectoire actuelle de la pandémie ne montre pas de signes significatifs de ralentissement à l'échelle mondiale. Nous pensons que les perspectives économiques continueront probablement d'être brouillées par de meilleures données dans les régions où le virus est sous contrôle et de pires données provenant de nouvelles restrictions dans des régions comme les États-Unis. Les données économiques mondiales actuelles semblent indiquer que notre scénario de base d'une contraction économique de plus de 6% aux États-Unis, de près de 10% en Europe et de 5% dans le monde est le résultat le plus probable. Les risques d'un résultat plus baissier ou sensiblement meilleur ont considérablement diminué, à notre avis. La très forte volatilité économique observée au deuxième trimestre diminuera probablement d'ici le quatrième trimestre, mais elle ne reviendra probablement pas à la normale avant le deuxième trimestre de l'année prochaine, lorsque le consensus indique que nous devrions avoir un vaccin. Malgré la réduction prévue de l'incertitude, il est très peu probable que l'activité économique sous-jacente aux États-Unis et dans le monde revienne à la tendance avant 2022.

Dans les conditions actuelles de faible inflation, d'un écart de production élevé et de besoins d'emprunt élevés, nous voyons peu de limites aux réponses politiques. Les politiques monétaire et budgétaire resteront probablement pleinement engagées et amortiront la baisse, davantage pour les marchés, mais aussi sur le plan économique. La Réserve fédérale américaine (Fed) fera probablement le plus gros effort, car le financement en dollars, en tant que monnaie de réserve, aura probablement le plus grand impact au niveau mondial. Les banques centrales des marchés émergents continueront probablement de relâcher leurs taux directeurs, ce qui s'ajoutera au nombre important de baisses de taux qui ont déjà été consenties. Les banques centrales des marchés émergents ont réalisé, en moyenne, environ 150 points de base de baisses totales de taux depuis début mars.3 Bien que nous soyons à la limite inférieure dans certains marchés émergents, il y a place pour des réductions supplémentaires dans de nombreux autres, comme le Mexique, l'Inde et l'Indonésie.

Attentes pour les autres P (tarification et portefeuilles)

La reprise en forme de V des prix des actifs a certainement supprimé une part importante des primes de risque excédentaires qui avaient été intégrées aux marchés à la fin du premier trimestre. Nous continuons de classer les opportunités d'investissement en trois catégories: celles qui bénéficieront probablement des actions de la banque centrale dans des pays spécifiques, celles qui bénéficieront probablement des actions de la banque centrale dans le monde et celles qui bénéficieront probablement de la chute des prix des actifs à des niveaux très bas. L'opportunité définie dans la dernière catégorie est actuellement la moins intéressante, à notre avis, tandis que nous pensons que les deux premières catégories continuent d'offrir un potentiel d'investissement à long terme attractif.

Taux d'intérêt

Nous continuons de voir des opportunités intéressantes d'alpha et de plus-values ​​sur les taux des marchés émergents et développés. Pour les actifs que les banques centrales tentent d'acheter, une partie de la dislocation du marché a été corrigée, cependant, étant donné les perspectives économiques très incertaines, ils restent toujours attractifs, à notre avis. Nous continuons de croire que, pour que ces opportunités dans le domaine de la catégorie investissement se concrétisent, les taux réels aux États-Unis doivent continuer à baisser. Alors que les taux réels à 5 ans sont tombés à -0,83%, comme indiqué ci-dessus, ils devraient continuer de baisser à mesure que la reprise économique prend de l'ampleur. Si la Fed adopte une orientation prospective améliorée, qu'elle utilise ou non une forme de contrôle de la courbe des taux, le principal bénéficiaire devrait être des taux réels sensiblement plus bas.

De même, en Europe, après un démarrage lent, les achats d’obligations de la Banque centrale européenne (BCE) commencent à submerger l’aversion au risque des marchés. Nous pensons que cela se poursuivra car il y a peu de restrictions sur la BCE pour poursuivre cette politique, car l'inflation est susceptible de décevoir à la baisse.

Le plus grand changement sismique s'est produit dans les marchés émergents. Alors que les banques centrales des marchés émergents ont abaissé leurs taux à des niveaux historiquement bas, les primes de risque sont passées du risque de change aux primes de terme.4 La remontée des taux d'entrée a des effets secondaires importants sur les marchés des taux à long terme des marchés émergents. Ayant bénéficié des effets de premier ordre de la politique, nous nous concentrons maintenant sur les effets de second ordre des mêmes changements de politique. Compte tenu de l'expansion de la politique budgétaire et des déficits excédentaires qu'il faudrait financer, la réaction naturelle du marché est d'augmenter les primes de terme. Au cours des 20 dernières années, les primes de terme des marchés émergents ont souvent été assez faibles, les primes de risque ayant été intégrées aux taux initiaux en tant que primes de risque de change. Cela était généralement approprié compte tenu des déficits courants très élastiques. Récemment, cependant, les comptes extérieurs de plusieurs pays ont montré une amélioration significative pour des raisons à la fois bonnes (changements structurels) et mauvaises (effondrement cyclique de la demande intérieure lors de cet arrêt brutal). Cela a réduit le besoin de primes de risque de change, qui ont diminué, tout en augmentant le besoin de primes de terme afin que les déficits puissent être financés à la fois sur une base non couverte et couverte par des investisseurs externes, des banques nationales et d'autres intermédiaires financiers nationaux. La figure 1 montre les taux au jour le jour dans plusieurs pays (Mexique, Colombie, Russie, Afrique du Sud, Inde et Indonésie, à l'exception du Brésil, où la courbe des taux est très raide) soustraits des rendements des emprunts publics à 10 ans. L'augmentation des primes de terme est indéniable.

Figure 1: Primes de terme des emprunts publics locaux des marchés émergents

Source: Bloomberg L.P., données au 26 juin 2020. Les primes de terme sont représentées par la différence moyenne des rendements des emprunts publics locaux à 10 ans et des taux directeurs correspondants des banques centrales pour le Mexique, la Colombie, la Russie, l'Afrique du Sud, l'Inde et l'Indonésie.

L'augmentation des primes de terme peut être vue d'une autre manière: les taux des marchés émergents couverts sont-ils compétitifs par rapport aux autres actifs? Nous avons examiné les emprunts publics locaux à 5 ans des marchés émergents dans différents pays, en les segmentant en pays à faible rendement, ceux à forte courbe de rendement et ceux en transition où les taux sont toujours assouplis, et nous les avons comparés aux obligations à 5 ans notées BBB libellées en dollars américains. les obligations de sociétés. Nous avons examiné le carry and roll dans les marchés émergents sur une base non couverte et couverte et nous avons constaté qu'ils étaient compétitifs pour la première fois depuis des années.

La figure 2 montre le carry and roll sur une base non couverte (report mensuel attendu plus roll).5 Comme l'indique le graphique, la récente chute des taux front-end dans les pays émergents a eu un impact minime sur le carry and roll attendu en raison de l'augmentation des primes de terme.

Figure 2: Les taux locaux des marchés émergents reportent et roulent en monnaie locale

Source: Rendements historiques des obligations d'État à 5 ans: Bloomberg L.P., montrant la fluctuation quotidienne des rendements de ces obligations du 1er janvier 2012 au 1er mai 2020. Le BBB américain à 5 ans fait référence à l'indice ICE BofA BBB US Corporate. Calculs de portage et de roulis moyens basés sur les calculs d'Invesco.

Malgré les baisses de taux adoptées par les banques centrales des marchés émergents, nous pensons que l'opportunité offerte par les taux des marchés émergents est remarquablement intéressante et sur laquelle nous restons concentrés dans nos portefeuilles.

Devises étrangères

Les opportunités sur les marchés des devises proviendront probablement des actions de la Fed et d'autres banques centrales des marchés développés. Les actions de la Fed ont stoppé la hausse du dollar américain en avril. Depuis lors, le dollar a baissé, le laissant inchangé depuis le début de la dislocation du marché qui a commencé en février et à peine à la hausse sur l'année. Nous continuons de penser que l’injection de liquidités à long terme de la Fed, combinée à une politique de taux d’intérêt nul, pourrait conduire à la dépréciation du dollar américain à la fin de la période actuelle d’aversion au risque.

La trajectoire du dollar américain sera probablement affectée par la stratégie de sortie de la Fed. Si, comme prévu, il passe à des prévisions améliorées utilisant le contrôle de la courbe de rendement, nous pensons que les taux d'intérêt réels aux États-Unis chuteront pour atteindre des niveaux historiquement bas.6 Comme le montre la figure 3, l'écart entre le dollar américain et le niveau des taux d'intérêt réels atteint des niveaux historiquement élevés. Des taux d'intérêt réels sensiblement plus bas devraient supprimer le soutien des taux d'intérêt pendant une période prolongée.

Figure 3: Rendement réel du dollar américain par rapport au rendement réel américain à 5 ans

Source: Bloomberg L.P., données au 29 juin 2020. Un investissement ne peut pas être effectué dans un indice. L'indice Bloomberg Dollar (BBDXY) suit la performance d'un panier de 10 devises mondiales par rapport au dollar américain.

Marchés du crédit

Pour que les actifs de crédit fonctionnent bien – en dehors de ceux qui sont d'importance systémique pour les banques centrales – nous aurions besoin de voir une reprise de l'activité économique et une réduction de la volatilité économique. La récente remontée des prix est liée à la suppression des problèmes de liquidité et à l'amélioration récente des données économiques. Alors que la volatilité économique a été réduite, tout comme les probabilités de risque de queue baissières et optimistes, le scénario économique de base plaide pour la prudence. Nous continuons de privilégier les obligations à long terme des marchés émergents de bonne qualité et les financières européennes qui sont essentielles au fonctionnement de la transmission monétaire dans l'Union européenne.

Perspective

À la fin du deuxième trimestre, les marchés se sont remis de la liquidation du premier trimestre. Cependant, la pandémie n'a pas montré de signes de ralentissement et la volatilité économique, bien qu'en baisse, ne reviendra probablement pas à des paramètres normaux avant le deuxième trimestre de 2021. Dans un tel environnement, nous pensons qu'un processus d'investissement qui évalue à la fois les fondamentaux et les valorisations est essentiel pour séquencer les investissements générer des rendements excédentaires plus élevés en raison de la crise actuelle du marché.

Le changement sismique de la politique de la banque centrale mondiale a créé des opportunités significatives sur les taux des marchés émergents et développés, qui, selon nous, seront les premières à se réaliser. Nous nous efforçons également de tirer parti des décisions politiques extraordinaires de la Fed et de l’impact attendu sur le dollar. Nous avons réduit l'accent mis sur les marchés du crédit à haut rendement, car nous pensons qu'ils tarderont à se redresser. Les mesures de politique budgétaire et monétaire dans les pays développés ont éliminé certains des vents contraires à long terme sur les actifs des marchés émergents et nous restons très constructifs sur la classe d'actifs.

Notes de bas de page

1 Source: Bloomberg L.P., données du 1er avril 2020 au 30 juin 2020.

2 Source: Bloomberg L.P., données du 1er avril 2020 au 30 juin 2020.

3 Source: Bloomberg L.P., données du 1er mars 2020 au 6 juillet 2020.

4 Une prime de terme est le rendement supplémentaire obtenu pour la détention d'obligations à plus longue échéance.

5 Carry and roll est le rendement total attendu combiné d’une obligation en fonction de son taux d’intérêt actuel et de son potentiel d’appréciation du capital si elle se rapproche de l’échéance à un taux d’intérêt plus bas (dans un environnement à forte courbe de rendement).

6 Le contrôle de la courbe de rendement est un outil de politique monétaire dans lequel une banque centrale donne des avis sur son potentiel à, ou effectue effectivement, des transactions d'open market pour gérer les niveaux de taux d'intérêt sur les obligations d'État.

Une information important

Le report et le roulement sont le rendement total attendu combiné d’une obligation en fonction de son taux d’intérêt actuel et de son potentiel d’appréciation du capital si elle se rapproche de l’échéance à un taux d’intérêt plus bas (dans un environnement de courbe de rendement raide).

Les primes de terme correspondent au rendement supplémentaire obtenu pour la détention d'obligations à plus long terme.

Le risque de change est le risque que les variations de la valeur relative de certaines devises réduisent la valeur des investissements libellés dans une devise étrangère.

Un spread de crédit est la différence entre les titres du Trésor et les titres autres que du Trésor qui sont identiques à tous égards à l'exception de la notation de qualité.

L'investissement comporte des risques et est soumis à la volatilité des marchés.

Le risque de taux d'intérêt fait référence au risque que les prix des obligations baissent généralement à mesure que les taux d'intérêt augmentent et vice versa.

Un émetteur peut ne pas être en mesure de payer les intérêts et / ou le principal, ce qui entraîne une baisse de valeur de ses instruments et une baisse de la cote de crédit de l’émetteur.

Les risques liés à l'investissement dans des titres d'émetteurs étrangers, y compris les émetteurs des marchés émergents, peuvent inclure les fluctuations des devises étrangères, l'instabilité politique et économique et les problèmes de fiscalité étrangère.

La performance d'un investissement concentré sur des émetteurs d'une certaine région ou d'un certain pays devrait être étroitement liée aux conditions de cette région et être plus volatile que les investissements plus diversifiés géographiquement.

La valeur en dollars des investissements étrangers sera affectée par les variations des taux de change entre le dollar et les devises dans lesquelles ces investissements sont négociés.

Les opinions référencées ci-dessus datent du 20 juillet 2020. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration de thèmes plus larges. Les déclarations prospectives ne sont pas des garanties de résultats futurs. Ils impliquent des risques, des incertitudes et des hypothèses; rien ne garantit que les résultats réels ne différeront pas sensiblement des attentes

Avant d'investir, les investisseurs doivent lire attentivement le prospectus et / ou le prospectus résumé et examiner attentivement les objectifs d'investissement, les risques, les frais et les dépenses. Pour obtenir des informations plus complètes sur le ou les fonds, les investisseurs doivent demander à un professionnel de la finance un prospectus / prospectus résumé ou visiter invesco.com.

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