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Fonds de pension publics: les questions de coût avec les indexeurs de garde-robe

Quel impact Coût avoir sur la performance des fonds de pension publics?

Tout à fait dramatique, il s'avère.

J'ai examiné la diversification, la performance et le coût de fonctionnement des grands fonds de pension publics dans un récent Journal of Portfolio Management article. Parmi mes découvertes:

  • Les grands fonds de pension publics ont sous-performé l'investissement passif de 1,0% par an au cours de la décennie terminée le 30 juin 2018. La marge de sous-performance se rapproche étroitement du coût d'investissement dérivé de manière indépendante.
  • Les fonds de pension publics sont des indexeurs de placards à coût élevé. La grande majorité sera inévitablement sous-performante dans les années à venir.
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Diversification et performance

Le premier graphique ci-dessous présente une régression d'un composite de 46 rendements des grands fonds de pension publics sur un indice de référence 70-30 actions-obligations. L'indice de référence offre la meilleure adéquation avec les rendements composites et emploie trois indices: le Russell 3000 (53%), MSCI ACWI ex-U.S. (17%) et Bloomberg Barclays Aggregate Bonds (30%).


Régression des rendements des caisses de retraite publiques composites sur les rendements des facteurs de référence (10 ans clos le 30 juin 2018)


Le bêta du composite de fonds publics par rapport à l’indice de référence est de 1,0, ce qui indique une volatilité semblable à celle du marché. L'ordonnée à l'origine de la régression simple est une mesure de la performance ajustée au risque (alpha). L'alpha du composite des fonds publics dans la figure est -0,98% par an. L'alpha négatif a une erreur standard de 0,39% et un t-statistique de -2,5, indiquant sa signification statistique. Le R2 de la régression est de .993. L'erreur-type de la régression (erreur de suivi) est de 1,0%, ce qui est minuscule par rapport à la gamme complète des résultats composites de plus de 40 points de pourcentage.

Les statistiques de régression indiquent que les marchés publics des valeurs mobilières sont devenus les moteurs essentiels des rendements des fonds de pension et révèlent une sous-performance d'environ 100 points de base (pb) par an.

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Coût

J'ai développé une fonction de coût approximatif pour l'investissement institutionnel que je décris en détail dans le Journal of Portfolio Management article. Il prend en compte divers éléments de coût, pour les investissements traditionnels actifs, passifs et alternatifs.

En partant de la base, j'ai estimé le coût type, y compris les coûts de transaction, des investissements institutionnels en actions et obligations uniquement à environ 0,54% de la valeur des actifs. Jeff Hooke, Carol Park et Ken C. Yook sont parvenus à une estimation des coûts de 2,48% de la valeur des actifs pour cinq portefeuilles d'investissement alternatifs des fonds de pension publics en utilisant des données comptables détaillées. Avec 0,54% comme coût d'investissement sans investissements alternatifs et 2,48% pour 100% alts, j'ai dérivé une équation de coût simple:

Coût d'investissement en pourcentage de la valeur de l'actif = 0,54% + 1,94% × A, où A est la fraction affectée aux investissements alternatifs.

L'équation des coûts donne une dépense d'investissement estimée à 0,98% de la valeur des actifs pour le composite des fonds de pension publics. (L’allocation moyenne des fonds publics aux investissements alternatifs était de 23% au cours de la période d’étude.) Il s’agit de la même chose que la marge de sous-performance observée du composite de fonds publics. (La correspondance exacte est une coïncidence. Les chiffres ont été dérivés indépendamment mais se sont révélés identiques les uns aux autres par hasard.)

Compte tenu du degré extraordinaire de diversification du composite de 46 fonds – avec milliers de portefeuilles et de fonds gérés – nous nous attendons à ce qu'il sous-performe un indice de référence passif correctement construit d'un montant égal au coût de fonctionnement. Par conséquent, j'assimile la sous-performance du composite au coût. J'estime le gamme du coût pour les fonds individuels composant le composite soit d'environ 0,5% à 1,5%, selon l'ampleur des investissements alternatifs.

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L'effet de Coût sur la performance

Le graphique suivant est un diagramme de performance risque-rendement, le risque étant défini comme l'écart-type annualisé du rendement. Chacun des petits points bleus représente un fonds de pension public particulier. Le point rouge au centre du nuage représente une moyenne à pondération égale des 46 fonds individuels qui composent le composite. Le point vert est une référence passivement investissable pour le composite, avec lequel il partage un R2 de 99,3%. (Les points rouges et verts sont les sujets du diagramme de régression précédent.)


Risque et rendement (10 ans se terminant le 30 juin 2018)


Qu'est-ce qui frappe vraiment dans le diagramme risque-rendement? La marge de différence entre l'indice de référence passif (point vert) et tout le reste.

Oui, la mise en œuvre passive du composite se situe à près de 100 bps, au nord du composite (point rouge), comme le suggère la théorie: comme nous l'avons vu, il s'agit du coût estimé d'un investissement actif associé au composite. De plus, l'alternative passive sans frais au composite offre un rendement supérieur à 40 des 46 fonds individuels. Et seuls deux fonds dominent l'indice de référence passif, les points de l'intrigue tombant à gauche et / ou au-dessus de l'option passive.

En d'autres termes, seulement 4% des fonds, nets des coûts, ont surperformé les investissements passifs sur une base ajustée au risque.

Tout cela pour dire que le coût de l'investissement actif a eu un effet très néfaste sur la performance des fonds de pension publics, déplaçant les fonds dans le deuxième graphique vers le bas d'environ 0,5% à 1,5% chacun.

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Le moral

le médian R2 des fonds de pension publics représentés ici est 99% par rapport aux alternatives d'investissement passif. Dans mon livre, cela se qualifie comme une indexation de garde-robe et beaucoup de diversification des effets d'aubaine. Le coût d'investissement est en moyenne de 1,0%, certains fonds payant 1,5%.

Une diversification extrême combinée à un coût élevé est une recette pour l'échec. Ici, nous le voyons à la pelle.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Sven Hagolani

Richard M. Ennis, CFA

Richard M. Ennis, CFA, gérait l'argent à la Transamerica et a été le pionnier de l'investissement quantitatif au début des années 1970. Il a aidé à créer le domaine du conseil en investissement institutionnel chez A.G.Becker & Co. Richard a cofondé EnnisKnupp, le premier cabinet de conseil à être reconnu comme une entreprise de services professionnels. Au cours de sa carrière, Ennis a reçu des récompenses pour l'ensemble des réalisations de CFA Institute et Investment Management Consultants Association. Ses recherches lui ont valu les prix Graham & Dodd et Bernstein Fabozzi Jacobs Levy. Il a édité le Journal des analystes financiers.

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