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Évaluations des primes des sociétés multinationales en Inde: attentes futures

Le mois dernier, nous avons analysé si les évaluations des primes des filiales de sociétés multinationales (MNC) en Inde par rapport à leurs sociétés mères à l'étranger sont attribuables à un profil de croissance supérieur ou à d'autres facteurs comme l'excès de liquidité intérieure.

Notre méthode? Comparez les évaluations des sociétés mères et des filiales de MNC d'il y a dix ans à leurs flux de trésorerie ultérieurs.

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Notre conclusion? Le profil de croissance supérieur des filiales des multinationales expliquait en grande partie les multiples de primes de 75% auxquels elles se négociaient en décembre 2008.

Ici, nous examinerons les évaluations actuelles de ces deux ensembles de sociétés et calculerons la croissance future implicite des flux de trésorerie que les évaluations actuelles prennent en compte.

Les évaluations des filiales des multinationales se sont très bien comportées au cours de la période 2009-2020, avec une croissance de plus de six fois. Le 30 juin 2020, l'ensemble des filiales de multinationales indiennes de notre échantillon avait atteint une valeur d'entreprise (VE) de 167 milliards de dollars américains. Les filiales des multinationales ont augmenté à un TCAC de plus de 17% par rapport à leur VE de 27 milliards de dollars au 31 décembre 2008.

En revanche, la VE des parents des multinationales au 30 juin 2020 s'élevait à 3 114 milliards de dollars américains et avait augmenté à un TCAC plus modeste de 5,7% par rapport à leur VE de 1634 milliards de dollars américains au 31 décembre 2008.

La question est la suivante: les investisseurs évaluent-ils correctement la croissance future attendue dans les évaluations actuelles?

Graphique du rapport Investment Professional of the Future

Pour y répondre, nous avons calculé les taux de croissance différentiels des flux de trésorerie disponibles nécessaires aux filiales de multinationales indiennes pour justifier leurs valorisations plus élevées par rapport à leurs sociétés mères. Nous avons supposé que la surperformance de croissance des filiales de MNC se poursuivra pendant les 15 prochaines années, puis disparaîtra, auquel cas les filiales de MNC croîtront au même rythme que leurs sociétés mères. Dans le langage du modèle des flux de trésorerie actualisés (DCF), les 15 premières années constituent la période de prévision explicite et sont suivies d'une année perpétuelle / terminale.

En outre, nous avons calculé que le coût moyen pondéré réel du capital (WACC) pour chaque filiale de MNC est le même que sa société mère. Étant donné que les flux de trésorerie des filiales sont en roupies indiennes (INR), nous avons déterminé leurs WACC en INR en ajoutant une prime de 3,5% aux WACC de leurs parents pour refléter le différentiel d'inflation entre l'Inde et les économies développées. De même, nous prévoyons un taux de croissance à l'infini de 1% pour les sociétés mères des multinationales et de 4,5% pour leurs filiales.

Notre point de départ pour le calcul des flux de trésorerie futurs des entreprises est les flux de trésorerie réels qu'elles ont gagnés au cours de l'exercice clos le 31 décembre 2019/31 mars 2020. Lorsque les flux de trésorerie de l'année en cours sont anormaux – soit bien au-dessus, soit bien en dessous des facteurs ponctuels – nous avons calculé et appliqué une moyenne des marges de trésorerie historiques sur 10 ans (flux de trésorerie disponible pour l'entreprise (FCFF) / ventes nettes) sur les ventes nettes de l'exercice précédent pour calculer un flux de trésorerie normalisé, que nous avons ensuite utilisé extrapoler les flux de trésorerie pour les 15 prochaines années.

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De grandes attentes

Au 30 juin 2020, les sociétés mères de MNC se négociaient à un multiple EV / EBITDA de 10x contre 8,5x au 31 décembre 2008. Les filiales MNC étaient valorisées à un multiple EV / EBITDA de 29,4x, une forte augmentation de 14,8x au 31 décembre. Décembre 2008.

Pour justifier leur valorisation élevée, les filiales des multinationales doivent augmenter leurs flux de trésorerie disponibles à un taux moyen cumulé de 13,1% au cours des 15 prochaines années. Leurs parents MNC n'ont besoin que d'un TCAC de 2,2% sur la même période. Ainsi, les filiales des multinationales doivent atteindre un taux de croissance différentiel de 11% par an. pour les 15 prochaines années.

Étant donné que l'économie indienne devrait (avec optimisme) atteindre un taux de croissance à long terme d'environ 6% à 8% par an et en supposant un différentiel d'inflation de 3,5% entre l'Inde et les économies développées, cette croissance de 11% est possible si elle est quelque peu ambitieuse.

Bien sûr, il s'agit d'une croissance des flux de trésorerie disponibles, et non des bénéfices. Les investissements en immobilisations et en fonds de roulement net sont déduits des bénéfices de trésorerie pour calculer les flux de trésorerie disponibles. Une croissance des bénéfices à deux chiffres nécessiterait une augmentation proportionnelle du chiffre d'affaires, car les possibilités d'expansion des marges peuvent être limitées. Cela nécessiterait des investissements en capital et en fonds de roulement élevés.

D'un autre côté, la réduction du taux marginal d'imposition des sociétés en Inde d'environ 34,6% à 25,2% en août 2019 devrait contribuer à générer des flux de trésorerie disponibles plus élevés puisque la plupart des filiales de multinationales ont payé le taux d'imposition effectif le plus élevé.

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Au cours de la période de mars 2009 à mars 2020, les flux de trésorerie disponibles des filiales des multinationales ont augmenté à un TCAC d'environ 8%. Certes, les années 2010 – décrites par divers commentateurs comme «la décennie perdue de l’Inde» – n’ont pas été une grande époque pour la croissance de la rentabilité des entreprises.

On ne peut qu'espérer que l'avenir sera meilleur et que les filiales des multinationales justifient leur prime de croissance.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Ashwin Nagpal

Navin Vohra, CFA

Navin Vohra, CFA, dirige la pratique des évaluations, de la modélisation et de l'économie d'Ernst & Young India. Il possède 25 ans d'expérience en évaluation et analyse d'actions.

Garima Arora

Garima Arora est associée dans la pratique des évaluations d'Ernst & Young India. Elle a obtenu le niveau 3 du CFA et possède trois ans d'expérience.

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