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Évaluation des primes des sociétés multinationales en Inde: une analyse historique

Les actions des sociétés multinationales en Inde, souvent appelées actions MNC, bénéficient de valorisations supérieures à celles de leurs homologues indiennes.

Les investisseurs attribuent cette prime à une multitude de facteurs:

  • Les profils de croissance supérieurs des multinationales sont dus à leur technologie exclusive, leurs marques, leur propriété intellectuelle, leur gestion ou d'autres actifs incorporels.
  • De meilleures normes de gouvernance d'entreprise et de communication de l'information financière entraînent des remises minoritaires plus faibles, voire inexistantes.
  • Moins de risque et de variabilité des flux de trésorerie signifie des bêtas plus faibles et donc un flux de trésorerie multiple à courant plus élevé.
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Les actions des multinationales ne se négocient pas seulement à un prix supérieur au marché général, elles se négocient principalement à des multiples plus élevés que leurs propres sociétés mères. Par exemple, un ensemble de sociétés multinationales que nous avons sélectionnées se négociaient à un multiple de la valeur d'entreprise (EV) / EBITDA de 30,1x historique. En comparaison, les parents de cet ensemble s'échangeaient à un bénéfice historique de 13,7x.

La différence de valorisation entre la société mère et la filiale peut être largement expliquée par l'un des deux récits contradictoires. Cela pourrait refléter des profils de croissance divergents: les parents des multinationales sont confrontés à des marchés domestiques matures, saturés et extrêmement concurrentiels, tandis que leurs filiales bénéficient d'un environnement de croissance plus favorable dans un marché en croissance rapide. Alternativement, les valorisations élevées en Inde peuvent refléter des restrictions sur les résidents investissant à l'extérieur du pays, ce qui peut alimenter une bulle de liquidité.

Croissance ou liquidité?

Nous avons décidé de vérifier quelle hypothèse est vraie en effectuant une analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF) des sociétés mères et filiales de MNC. En supposant que le coût moyen pondéré du capital (WACC) des entreprises restera le même, à l'exception des taux d'inflation différents des monnaies dans lesquelles le flux de trésorerie est mesuré, les évaluations divergentes devraient être déterminées uniquement par les profils de croissance. Cela nous permet de tester si la croissance ou la liquidité explique la prime des valorisations MNC.

Nous avons effectué cette analyse en deux parties. Dans le premier, que nous détaillons ici, nous avons effectué un back-test de la valorisation de ces deux groupes pour comprendre dans quelle mesure le différentiel de croissance expliquait la différence de valorisation. Dans un article ultérieur, nous examinons la valorisation actuelle des deux groupes et calculons le niveau de croissance qui égaliserait les valorisations.

Annonce du journal Financial Analysts

Pour cette analyse, nous avons sélectionné 31 filiales de MNC en Inde avec au moins 10 milliards de INR de revenus, dont la société mère de MNC était le plus grand actionnaire au cours des 10 dernières années et contrôlait les opérations et la gestion. Nous n'avons pas inclus les sociétés dont les parents avaient plusieurs filiales indiennes.

La date d'évaluation initiale était le 31 décembre 2008, soit près du début de la précédente crise financière. Cela a permis de saisir les différentes phases du cycle économique jusqu'en décembre 2019 ainsi que 10 ans de flux de trésorerie. Au 31 décembre 2008, les parents des multinationales avaient un VE combiné de 1 634 milliards de dollars américains et se négociaient à un multiple EV / EBITDA de 8,5 fois, tandis que leurs filiales indiennes avaient un VE de 27 milliards de dollars américains (1 359 milliards de INR) et étaient évaluées à un EV / Multiple d'EBITDA de 14,8x.

Les flux de trésorerie sur 10 ans jusqu'en mars 2019 / décembre 2018 ont été extraits de la base de données CapitalIQ. Pour les sociétés qui ont effectué des acquisitions ou des désinvestissements, nous avons procédé à des ajustements afin que ces transactions soient reflétées dans les flux de trésorerie. Par exemple, une acquisition au cours de la dernière partie de la période de mesure des flux de trésorerie s'est traduite par une sortie élevée en raison du prix de l'acquisition et de l'impact correspondant sur la rentabilité. Par conséquent, ces acquisitions / désinvestissements ont été annulés.

Le vrai WACC était le même pour l'ensemble des sociétés mères et des filiales. Nous avons ajouté une prime de 3,55% à celle du WACC des filiales indiennes pour refléter la différence d'inflation WPI en Inde et dans les pays développés entre 2009 et 2019.

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Résultats

Les DCF des parents des multinationales de 2009 à 2019, actualisés au 31 décembre 2008 sur leur WACC, ont rapporté 909 milliards de dollars US cumulés. Cela représente 56% de l'EV de cet ensemble. En revanche, les DCF cumulés des filiales de MNC représentaient 49% de leurs flux de trésorerie.

Étant donné que l'ensemble des filiales de MNC s'est négocié avec une prime de 75% à leurs parents au 31 décembre 2008, les flux de trésorerie qui en ont résulté ont justifié une partie substantielle de l'évaluation des primes. Si les filiales de MNC se négociaient également à 8,5x EV / EBITDA, les 10 flux de trésorerie qui en découleraient auraient expliqué 85% de leur valeur, beaucoup plus que pour les sociétés mères de MNC. Ou, si les filiales de MNC se négociaient à 13 fois le multiple EV / EBITDA historique, les flux de trésorerie qui en découleraient auraient expliqué 56% de la valeur, comme dans le cas de leurs parents.

Dans la prochaine partie de cette analyse, nous examinerons la valorisation actuelle des deux groupes et chercherons le niveau différentiel de croissance qui égaliserait les valorisations.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / ivoris


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Navin Vohra, CFA

Navin Vohra, CFA, dirige la pratique Valuations, modélisation et économie d'Ernst & Young India. Il a 25 ans d'expérience dans les évaluations et l'analyse des actions.

Garima Arora

Garima Arora est associée au sein du cabinet des évaluations d'Ernst & Young India. Elle a passé le CFA niveau 3 et possède trois ans d'expérience.

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