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Europe post-COVID-19: trois scénarios | Investisseur entreprenant du CFA Institute

On se moque parfois du fait que l’Europe est bâtie sur les crises. Et, oui, la pandémie COVID-19, dans la foulée du Brexit, s'est avérée suffisamment puissante pour briser le tabou sur la création d'une politique budgétaire paneuropéenne attendue depuis longtemps.

Cela est conforme à notre prédiction selon laquelle, face à une crise grave, l'UE prendrait des mesures audacieuses pour établir une obligation commune pour financer une expansion budgétaire au centre. Notre autre prédiction – qu’un actif sûr serait créé dans lequel les banques de la zone euro pourraient investir, au lieu d’obligations souveraines nationales risquées, pour réduire la sensibilité de l’économie aux chocs macroéconomiques défavorables – ne s’est pas réalisée. Cela peut encore arriver, mais peut-être seulement après une autre crise majeure.

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Le paquet récent

Le 21 juillet 2020, le Conseil européen a adopté une mesure de 750 milliards d'euros – soit environ 6,5% du PIB – pour financer les gouvernements en détresse due à une pandémie. Composé de 390 milliards d'euros de subventions et de 360 ​​milliards d'euros de prêts à des conditions de faveur, le paquet est financé sur la base de l'émission d'obligations de l'UE sur le budget de l'UE, avec une légère augmentation de ce dernier finançant le service de la dette.

Cette initiative est intervenue environ trois mois après que le Conseil européen a adopté un paquet de 540 milliards d'euros, soit l'équivalent d'environ 4,5% du PIB. Cela comprenait 100 milliards d'euros pour un fonds européen de chômage («SURE»), 200 milliards d'euros de prêts aux petites et moyennes entreprises (PME) de la Banque européenne d'investissement (BEI) et une ligne de crédit de 240 milliards d'euros pour gouvernements en difficulté mis à disposition par le mécanisme européen de stabilité (MES).

Ceci, à son tour, s'ajoutait à une relance budgétaire nationale massive, avec des mesures de dépenses et de recettes équivalant à 5% du PIB en Allemagne et 2% en Italie et en France. Les programmes de prêt représentent 30% du PIB en Allemagne et en Italie et 15% en France. Les prêts sont en dessous de la ligne, donc n'affectent pas le déficit mais affectent la dette.

La relance budgétaire est robuste et contribuera certainement à contenir le ralentissement consécutif à la pandémie. Mais cela ajoute une dette massive aux niveaux national et central. De plus, s'il peut accompagner ses bénéficiaires dans les premières étapes de la crise, il les alourdira de prêts de l'UE et alourdira leur dette de marché, qui est probablement déjà insoutenable.

La dette devra être remboursée, et la question de 2,5 billions d'euros est de savoir quand, comment et à quel coût.

Le menu des possibilités est limité. Nous envisageons trois scénarios potentiels.

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Scénario 1: Austérité budgétaire

Le résultat «standard» dans l'UE est que les règles budgétaires – qui sont temporairement suspendues depuis que la «clause échappatoire générale» a été invoquée en mars – reviendront. Cela obligera les États membres à adopter une sévère austérité budgétaire pendant de nombreuses années. Cela implique des vents contraires économiques persistants et une stagnation économique européenne potentiellement prolongée.

Certains des États membres de l'UE les plus durement touchés seront probablement par défaut plutôt que d'endurer la stigmatisation et les retombées électorales potentielles de l'acceptation d'un programme de sauvetage du MES lié à des conditions.

Les banques détiennent une grande partie de la dette. Ils seront confrontés à des problèmes de bilan et risquent de perdre le financement du marché. À l'inverse, les souverains nationaux devront peut-être venir à leur secours. Cela affaiblira davantage leur position et pourrait conduire à une reprise de la boucle de condamnation des banques souveraines qui annonçait la crise de l'euro précédente. La Banque centrale européenne (BCE) ne peut intervenir par le biais d'achats d'obligations ciblés (OMT) que si un pays demande un programme ESM, ce qui semble peu probable compte tenu de la politique. En fait, même l’assouplissement quantitatif (QE) «standard», réparti entre les émetteurs de dette souveraine en fonction de la part du pays dans le PIB, ne passerait pas devant la Cour constitutionnelle allemande.

Ce scénario d'austérité budgétaire compromettra le soutien public qui restera au projet européen. Ce qui en fait une option nettement peu attrayante pour la plupart des dirigeants européens, en particulier au vu de la débâcle du Brexit. En effet, un tel scénario pourrait entraîner la chute de l’euro. Si l'Italie ou un autre pays part, il est difficile de voir comment il survit.

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La chute de l'euro serait un événement cataclysmique du cygne noir, qui pourrait catalyser une autre catastrophe: l'effondrement progressif de l'UE et la redéfinition de la carte géopolitique. Cela refléterait un monde où la mondialisation a été interrompue et inversée.

Un tel réalignement pourrait signifier un nouveau rideau de fer. Les nations d'Europe occidentale resteraient sur l'orbite américaine tandis que leurs homologues de l'Est seraient attirés dans une autre sphère d'influence. Qu'est-ce que cela signifierait pour le rôle des États-Unis dans le monde ou pour son système d'alliances à l'étranger? Pour les actifs à risque dans le monde, les perspectives seraient baissières.

Dans ce contexte, les spreads souverains pourraient potentiellement augmenter en raison d'une déroute de la dette périphérique sur des marchés obligataires impitoyables. Le VIX pourrait grimper et les actions libellées en euros, les banques en particulier, pourraient plonger compte tenu du montant de la dette souveraine nationale qu'elles détiennent.

Cela prolongerait la surperformance des banques américaines par rapport à leurs homologues de l'UE, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, a commencé à prendre racine pendant la crise de la dette souveraine européenne. Des indices d'un renversement ne sont apparus qu'au milieu de la pandémie du COVID-19 et de l'espoir grandissant que l'UE formerait une sorte d'union fiscale.


Banques de l'UE et des États-Unis: performance relative

Graphique comparant les performances relatives des banques européennes et américaines
Source: données Bloomberg

Les bons du Trésor américain serviront sans aucun doute de valeur refuge pendant un certain temps. Bien sûr, ils offrent peu de rendement et combien de temps peuvent-ils fournir une protection si la Réserve fédérale américaine continue de monétiser les déficits? Étant donné que l'euro est de loin le principal constituant de l'indice DXY, qui mesure la force du dollar, le DXY poursuivra sa tendance à la hausse et la récente appréciation de l'euro sera de courte durée. Un dollar fort a des implications baissières pour les économies en développement et pourrait entraîner une vente massive de devises, d'obligations et d'actions dans des pays fragiles à double déficit comme l'Afrique du Sud, la Turquie, l'Argentine, le Brésil et potentiellement l'Inde. L'or a une forte corrélation négative avec le DXY, donc une tendance à la baisse.

Les dangers de ce scénario sont clairs. Ce qui explique pourquoi la chancelière allemande Angela Merkel et le président français Emmanuel Macron poussent à une nouvelle relance budgétaire paneuropéenne. Mais les plans tels qu’ils sont conçus ne suffiront pas tant que l’austérité sera suspendue comme une épée de Damoclès au-dessus de la tête de l’économie.

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Scénario 2: Mutualisation

Alors, que peut-on faire à la place? L'UE pourrait acheter la majeure partie de la dette nationale, en finançant l'achat par l'émission massive d'obligations conjointes supplémentaires. Il s'agit essentiellement de la proposition d'actif sûr que nous avons suggérée au printemps.

L'actif sûr pourrait être échangé contre des souverains nationaux dans les bilans des banques et de la BCE. Ce dernier pourrait s'engager à accorder une éligibilité exclusive à l'obligation conjointe en garantie des pensions ainsi que de ses achats d'actifs. Cela étoufferait effectivement la boucle funeste dans l'œuf, d'autant plus que les budgets conjoints des États membres et de la BCE serviraient de soutiens à la poche.

La façon dont les marchés financiers réagiraient à ce scénario est un modèle de ce que nous avons envisagé. L'euro s'appréciera par rapport au dollar car la mutualisation remédie à la plupart des défauts structurels de l'union monétaire actuelle sans union budgétaire. Les spreads convergeraient car les rendements de la dette périphérique chuteraient dans un premier temps et les marchés reconnaissent que toute l'Europe est aux prises si un pays échoue.

À long terme, les rendements souverains nationaux en Europe augmenteraient probablement quelque peu mais resteraient faibles. Les marchés boursiers européens surclasseraient leurs homologues américains à court et éventuellement à long terme. La finance en particulier devrait en profiter à mesure que les courbes de taux se raidissent. L'euro améliorera son statut de monnaie de réserve. Si la Fed continue de monétiser ses déficits, le prix de l'or résistera et atteindra peut-être même de nouveaux sommets, démontrant la corrélation négative entre lui et le DXY.

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Scénario 3: Monétisation

Si la mutualisation s'avère politiquement inacceptable et que l'austérité devient le scénario par défaut, la seule option restante est la monétisation de la dette nationale et potentiellement européenne par la BCE. La BCE achèterait la majeure partie de la dette et l'annulerait ensuite pour l'essentiel.

Alors que cela indiquerait une perte comptable nominale pour la BCE, en réalité, il s’agit en réalité simplement de l’échange permanent de titres contre cours légal ou d’argent d’hélicoptère sous un autre nom.

La monétisation de la dette pourrait sauver le système bancaire européen en difficulté et réduire les écarts entre l’Italie et l’Allemagne. Mais cela ne ferait pas grand-chose pour résoudre des problèmes plus fondamentaux. La question qui sous-tend cette politique est de savoir si les prêts parviendront éventuellement aux PME et aux entreprises qui en ont le plus besoin. Ces politiques n’aideront guère l’économie réelle à long terme. Bien au contraire. Il s'agit d'une tentative mal dissimulée pour éviter l'inévitable: soit l'Europe se rassemble et forme une union fiscale aux États-Unis d'Europe, soit abandonne l'euro tous ensemble.

Dans un tel scénario, les implications à long terme pour les marchés financiers seront beaucoup plus binaires. Si l'Europe abandonne la monnaie commune, l'austérité sera à l'ordre du jour. S'il devient un Etat fédéral doté d'une capacité fiscale centrale, les marchés financiers évolueront selon notre scénario de mutualisation. Mais cela pourrait prendre des années, et jusqu'à ce que cela se produise, les écarts de rendement entre les bunds et les BTP se situeront probablement autour des niveaux actuels ou se comprimeront légèrement. C’est en supposant que l’argument de l’aléa moral est abandonné, au moins temporairement, et que la BCE achète plus de dette périphérique que les règles relatives aux clés de capital ne le permettaient auparavant.

Au départ, la monétisation devrait être (marginalement) positive pour les marchés actions. Prenant une page de la Fed, la BCE agira en tant que prêteur de dernier recours, inondera le marché de liquidités et monétisera tout déficit à financer. Nous ne nous attendons pas à ce que les actions européennes surclassent leurs homologues américaines. Il est peu probable que la Fed arrête les presses à imprimer et les deux banques centrales continueront leur pratique sans précédent de créer des liquidités à partir de rien.

Par conséquent, en tant que devise forte ultime, l'or devrait atteindre de nouveaux sommets en raison de la demande croissante. Dans le pire des cas, les gens pourraient commencer à remettre en question le principe de la «réserve de valeur», ce qui ne ferait que renforcer les arguments en faveur d'alternatives non monétaires telles que l'or, certains actifs réels et éventuellement les crypto-monnaies. Le résultat à long terme pourrait être moche.

Graphique du rapport Investment Professional of the Future

Emballer

Certes, une austérité budgétaire de l'ordre de 20% du PIB est hautement improbable. Le résultat le plus probable est un mélange des trois scénarios, bien que les pondérations soient difficiles à appeler à ce stade. Qu'est-ce qu'une telle issue augure pour les marchés?

Nous nous attendons à ce que l'avenir soit davantage orienté vers la mutualisation et la monétisation que vers l'austérité et que les marchés se concentrent sur les aspects positifs. Dans un tel scénario mixte, le petit rallye de l’euro ces derniers temps devrait s’accélérer un peu plus.

Les marchés européens de la dette souveraine devraient rester assez optimistes, à condition que les mesures d'austérité soient réduites au minimum. Les écarts de rendement oscilleront probablement près des niveaux actuels et se comprimeront peut-être un peu, mais ne devraient pas atteindre ou dépasser les sommets fixés plus tôt dans l'année, bien que les courbes souveraines nationales puissent se creuser quelque peu.

En supposant que les économies commencent à se normaliser dans un monde post-COVID-19, les marchés boursiers européens devraient continuer à se redresser. Les industries nationales et les exportateurs, en particulier les exportateurs intra-euro, devraient en profiter le plus, étant donné que l'appréciation prévue de l'euro aidera les exportateurs étrangers et stimulera la demande intérieure.

En outre, les entreprises européennes «onshore» davantage d’activité de production et de fabrication à partir d’installations en Asie et ailleurs. Ce que cela signifie pour les actions de l'UE par rapport aux actions américaines dépend de nombreux facteurs externes. Mais si l'intégration se poursuit à un rythme soutenu et que l'Europe met en œuvre des réformes structurelles, réduit une grande partie de la bureaucratie dans le système et progresse vers plus d'une union budgétaire, les actions de l'UE pourraient surperformer de manière significative, en particulier si la dépendance à la dette américaine finit par frapper fond rocheux.

Les prix de l'or devraient également tenir dans ce scénario. Pourquoi? Principalement parce que les grandes banques centrales – principalement la Fed – continueront à monétiser leurs déficits pendant longtemps.

Dans l'ensemble, ce scénario mixte est une version édulcorée de ce qui est nécessaire pour sauvegarder l'euro et l'UE dans son ensemble. Néanmoins, il constitue un grand pas en avant par rapport au vieux continent il y a seulement quelques mois.

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Les opinions, opinions et hypothèses exprimées dans ce document sont uniquement celles de l'auteur et ne reflètent pas la politique officielle ou les opinions de JLP, de ses filiales ou de ses sociétés affiliées.

Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Nastco

Yvo Timmermans, CFA

Yvo Timmermans, CFA, est gestionnaire de portefeuille chez Jaguar Listed Property (JLP), une société mondiale de titres immobiliers, et possède plus de 14 ans d'expérience en placement dans un large éventail de marchés développés et émergents. Il est actuellement basé à Amsterdam et supervise les investissements de JLP dans la région EMEA et LATAM. Timmermans est diplômé de l'Université de Maastricht avec une maîtrise en économie et gestion internationale et a récemment terminé un diplôme exécutif en défis macroéconomiques mondiaux de la London School of Economics. Timmermans est titulaire de la charte CFA.

Paul van den Noord

Paul van den Noord est membre affilié de la Amsterdam School of Economics (Université d'Amsterdam) et du Amsterdam Centre for European Studies (ACES). Il a passé l'essentiel de sa carrière à l'OCDE à Paris, plus récemment en tant que conseiller de l'économiste en chef, et pendant la période 2007-2010, il a été détaché en tant que conseiller économique auprès de la Commission européenne à Bruxelles. Dans les années 2013-2017, van den Noord a travaillé pour une institution financière à Londres et à Genève, puis est retourné dans le monde universitaire. Il a publié de nombreux articles dans les domaines de l'union monétaire et de l'économie politique de la réforme, y compris de nombreux articles dans des revues universitaires.

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