Catégories
Info investissements

Critique de livre: marchés adaptatifs | Investisseur entreprenant du CFA Institute

Marchés adaptatifs: évolution financière à la vitesse de la pensée. 2017. Andrew W. Lo.


Dans Marchés adaptatifs: évolution financière à la vitesse de la pensée, Andrew W. Lo défie les praticiens directement dans son chapitre le plus charnu, «Les marchés adaptatifs en action». Il pose et répond à la question: «Quelles sont les implications pratiques de l'hypothèse des marchés adaptatifs pour les premières lignes de l'investissement et de la gestion de portefeuille?» Lo écrit magnifiquement et le livre se lit rapidement.

Quand Lo écrit, les investisseurs devraient écouter. Il place le comportement d'investissement humain dans une hypothèse bien raisonnée qu'il appelle l'hypothèse des marchés adaptatifs, qu'il considère comme une extension (plutôt qu'une contradiction) de l'hypothèse du marché efficace (EMH). Lo crée un état d'esprit qui a de fortes applications pour les investisseurs, les financiers et même les régulateurs. Il travaille sur son hypothèse depuis plus d'une décennie et de manière assez intensive depuis qu'il a passé un contrat avec Princeton University Press en 2008, l'année du financement de la peur et de l'illiquidité. Les réflexions de Lo sur une crise financière qui a dépassé l'imagination de quiconque ont nécessité des recherches supplémentaires, il a donc retardé la publication jusqu'en 2017. Le livre qui en résulte est puissant, intemporel, mémorable et amusant.

L'auteur présente une base comportementale pour ses concepts, décrivant le concept de survie des investisseurs les plus aptes, et applique les principes de l'évolution biologique et comportementale aux marchés financiers. Comparant l’application de la physique à la finance dans les années 1990 et au début des années 2000 – et même plus tôt, avec celle de Paul Samuelson. Fondements de l'analyse économique (Harvard University Press, 1947) – il démontre clairement que la finance n'est pas apparentée à la physique, malgré sa soi-disant envie de physique. Pourtant, il rappelle aux lecteurs que la formule de tarification des options Black – Scholes – Merton est comparable à la solution de l'équation de la chaleur en thermodynamique (la chaleur en tant que produit d'un mouvement aléatoire).

Lo explique les contrastes entre rationalistes et comportementalistes: ses récits d'algorithmes et de leurs créateurs «flippant» en 2007 étoffent l'épisode. Les neurosciences et la biologie évolutive, suggère-t-il, confirment que les attentes rationnelles et l'EMH ne capturent qu'une partie de la gamme complète des comportements d'investissement humain. Les quants et leurs méthodes mathématiques ont peut-être remplacé les investissements plus traditionnels pendant un certain temps, mais 2008 a changé le visage de la finance quantitative et de l'EMH pour de bon. «Nous avons besoin d'un nouveau récit pour donner un sens à la sagesse des foules, à la folie des foules et à l'évolution à la vitesse de la pensée», écrit-il. Bienvenue dans le monde des biais comportementaux, approfondis à un niveau sophistiqué et avec beaucoup d'humour.

Où est la viande pour les pratiquants? Il est décrit dans «Un nouveau paradigme d'investissement», figurant au chapitre 8, «Les marchés adaptatifs en action». Les cinq principes de l'hypothèse des marchés adaptatifs abordent les points suivants:

  1. Le risque d'investissement est soumis à des contraintes financières extrêmes (entraînant un comportement d'investissement irrationnellement concerté).
  2. Le modèle CAPM et les modèles de facteurs linéaires associés étant de mauvaises approximations dans certains environnements de marché.
  3. Les outils d'optimisation de portefeuille ne sont utiles que s'ils correspondent à la réalité.
  4. Les frontières entre les classes d'actifs deviennent floues, car les macro-facteurs et les nouvelles institutions financières créent des liens et une contagion entre les actifs auparavant non liés – ce qui suggère que la gestion du risque par l'allocation d'actifs n'est plus aussi efficace qu'elle l'était pendant la Grande Modulation (plus de détails plus loin).
  5. Des horizons réalistes fixés de manière proactive avec la gestion des risques.

Comparez ces principes avec ceux sur lesquels nous avons grandi et qui ont été engendrés par l'EMH – essentiellement,

  1. Le compromis risque / récompense (alpha, bêta et CAPM).
  2. Optimisation de portefeuille et investissement passif.
  3. L'allocation d'actifs étant largement suffisante pour gérer le risque d'un compte d'investissement.
  4. Croire aux actions à long terme.

Lo affirme que la détention d'un grand nombre d'actifs n'éliminera pas le risque systématique lié à des facteurs à l'échelle de l'économie, tels que l'instabilité politique, la croissance économique, le chômage et l'inflation. Il note que l'alpha, après prise en compte des frais et des performances de référence médiocres, peut facilement être négatif. Le bêta existe dans les portefeuilles passifs, explique Lo, grâce à la mise en œuvre de la formule de Sharpe, qui est de notoriété publique. Il critique les «allocations automatiques» qui sont basées sur l’âge et / ou la tolérance au risque d’un investisseur. Enfin, il déclare que la détention de stocks à long terme implique en fait de les conserver pendant les très longues périodes nécessaires pour que les chiffres se jouent. Cela me rappelle une citation que j'ai entendue lors de nombreuses réunions d'actionnaires et d'analystes: «Si vous aviez acheté nos actions lors de son introduction en bourse, cela vaudrait des milliers de fois cette valeur aujourd'hui.» Ma réponse muette est toujours que je n'étais ni né ni conscient à ce moment-là!

La Grande Modulation à laquelle Lo fait référence est la période de marchés financiers et de réglementations relativement stables du milieu des années 1930 au début des années 2000. Au cours de cette période, le marché boursier américain a fourni une source fiable et régulière de retour sur investissement. Les lecteurs comprendront facilement comment les stratégies d'achat et de conservation, les règles empiriques de répartition de l'actif et les fonds indiciels passifs ont été adaptés aux objectifs de la plupart des investisseurs au cours de ces sept décennies de rendements supérieurs, même avec quelques sauts de courte durée. La Réserve fédérale américaine «modulait» l'activité d'investissement et contenait la volatilité avec ses nombreux changements dans les exigences de marge, entre autres facteurs. Cet état d'esprit a frappé un mur en 2008, suite à la faillite de Lehman Brothers. La volatilité a augmenté, ainsi que le volume et la vitesse des échanges.

Comment appliquer l'hypothèse des marchés adaptatifs à la réglementation? Les exigences de marge dynamique (c'est-à-dire les exigences de capital qui varient automatiquement en fonction du crédit et des cycles économiques) fournissent un exemple de réglementation adaptative. En utilisant des exigences de marge dynamique, le Chicago Mercantile Exchange (CME) protège les acteurs du marché et le CME contre les défaillances imputables à des pertes extrêmes. Lo suggère sageusement que de telles pratiques pourraient être appliquées à l'ensemble du système financier en tant que tampons de fonds propres pour les régulateurs de vitesse. Notant que l’analyse de portefeuille standard (SPAN) du CME est utilisée depuis trois décennies, il recommande son adoption comme norme de l’industrie.

Alors que je terminais la lecture de ce livre délicieux, j'ai eu trois dernières réflexions.

Premièrement, les marchés adaptatifs peuvent créer un boom de la demande d'indices financiers dynamiques, tels que ceux créés par les robots-conseillers. Ils sont entièrement automatiques et n'ont aucune intervention humaine discrétionnaire. Cette approche va au-delà de l'allocation active d'indices passifs. Un indice dynamique peut librement court-circuiter ou liquider, en fonction des niveaux de tolérance au risque et des exigences de récompense.

Deuxièmement, le livre montre que des investisseurs disciplinés pratiquant une sélection / désélection d'actifs unique basée sur la recherche fondamentale (et pas seulement des indicateurs de trading) peuvent émerger en tant qu'investisseurs performants pour toute période de temps qui pourrait être sélectionnée – pas seulement pour le «long terme».

Enfin, je n'ai jamais lu un livre avec autant de citations mémorables qui enrichissent son contenu et sa signification. Pour ne citer qu'un exemple, «les marchés financiers mondiaux contiennent une énorme énergie financière, et lorsqu'ils explosent de manière incontrôlée et irresponsable, vous obtenez des bulles, des accidents et des années de retombées nucléaires. Mais l'analogie fonctionne dans les deux sens – elle implique également que lorsque nous utilisons ces outils avec prudence et responsabilité, nous obtenons une puissance pratiquement illimitée pour alimenter l'innovation et la croissance économique. »

D'autres critiques de livres sont disponibles sur le site Web du CFA Institute ou dans le Journal des analystes financiers.

Si vous avez aimé cet article, n'oubliez pas de vous abonner à la Investisseur entreprenant.


Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Janet J. Mangano

Janet J. Mangano, anciennement gestionnaire de portefeuille senior chez PNC Wealth, est à Short Hills, New Jersey.

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *