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Création de portefeuilles anti-fragiles | Investisseur entreprenant du CFA Institute

Volatilité longue ou courte?

J'ai déjà travaillé en tant que stagiaire en dérivés actions au Credit Suisse First Boston à Londres. Comme dans les autres banques d'investissement, l'équipe était composée de trois types distincts de membres: les vendeurs, les commerçants et les structureurs. Ces derniers étaient presque exclusivement des polymathes des meilleures écoles d'ingénieurs françaises qui avaient peu d'opportunités d'emploi à Paris, mais étonnamment bien rémunérées à travers la Manche.

Leur rôle principal était de créer de nouveaux produits innovants qu'ils ont d'abord présentés à l'équipe lors de réunions quotidiennes à 7 heures du matin. Lors d'une de ces réunions, le directeur général a demandé si le produit proposé était une volatilité longue ou courte.

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Le structurer était perplexe et ne pouvait pas exécuter la solution dérivée complexe assez rapidement. Alors il rougit et marmonna qu'il reviendrait plus tard avec une réponse.

La question m'est restée depuis. Ce n'est pas courant dans le secteur de la gestion d'actifs. La plupart des investisseurs sont à peu près les mêmes dans toutes les classes d'actifs et leur philosophie d'investissement est relativement facile à comprendre après une courte conversation, qu'ils allouent du capital aux actions, aux obligations ou à l'immobilier. Ils achètent quelque chose parce que c'est bon marché, ils suivent les tendances ou investissent dans la qualité.

En revanche, parler à quelqu'un qui travaille sur un bureau de produits dérivés est une rencontre presque étrangère. Il s'agit de gamma, de delta-hedging et d'une terminologie similaire empruntée aux Grecs.

Mais après des années dans le secteur de l’investissement dans des rôles variant d’investisseur immobilier à gestionnaire de fonds spéculatifs, j’ai constaté que la question de savoir si un portefeuille est long ou court, la volatilité a presque atteint le sommet en matière d’allocation d’actifs à long terme.

Laissez-moi faire le cas.

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Diversification du papier

La plupart des classes d'actifs parient sur la croissance économique. Les entreprises peinent à augmenter leurs bénéfices lorsque la croissance diminue et que les taux de défaut des obligations des entreprises et des obligations souveraines augmentent.

Certaines classes d'actifs – capital-investissement ou immobilier, par exemple – procurent en apparence des avantages de diversification. Mais ce n'est que sur papier. Leurs rendements sont calculés à l'aide d'évaluations décalées et lissées. Essayez de vendre cette entreprise privée ou cet immeuble commercial à sa récente évaluation lorsque l'économie est en récession.

Dans ce qui ressemble presque à un gigantesque projet de Ponzi, tout dépend de l’expansion continue de l’économie mondiale.

Alors, qu'est-ce qui motive la croissance économique? En gros, c’est l’évolution de la productivité et de la population en âge de travailler. Le premier est un concept vague, le second limpide.

En théorie, les innovations technologiques de ces dernières années auraient dû conduire à des augmentations massives de productivité. Mais les économistes n’ont pas été en mesure de présenter un argument statistique à cet égard.

En revanche, les tendances démographiques sont faciles à comprendre. Les populations de la plupart des pays développés et de nombreux pays émergents diminuent. Par exemple, la Chine devrait perdre 400 millions de personnes d'ici 2100. C'est plus que la population actuelle des États-Unis.

Le manque de productivité et de croissance démographique conduit à une croissance économique mondiale plus faible, voire négative, à moyen et long terme. Le Japon sert d'étude de cas réel. Pour être sûr, ma propre opinion peut être biaisée parce que j'ai vécu au Japon pendant des années. Mais j’ai traversé des villages entiers qui ont été entièrement désertés en raison du déclin de la population. Face à ces vents contraires structurels, les politiques monétaires non conventionnelles de ces dernières années semblent totalement inadéquates.

De ce point de vue, les portefeuilles de type dotation qui sont diversifiés entre les classes d'actifs sont plus ou moins tous de la même saveur de crème glacée. Ils nécessitent une croissance économique et bénéficient d'une volatilité économique et boursière faible ou en baisse.

En d'autres termes: il s'agit d'une volatilité courte.

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Stratégies de volatilité longue

Naturellement, certaines stratégies présentent de faibles corrélations avec les classes d'actifs traditionnelles. L'univers des hedge funds me vient à l'esprit. Mais la plupart des hedge funds ont soit des corrélations élevées avec les actions (actions longues-courtes), ont tendance à échouer en cas de crise (arbitrage de fusion), fournissent peu d'alpha sur de longues périodes (marché actions neutre), ou ne sont pas du tout couverts (dette en difficulté) . Et presque tous sont chers.

La catégorie des contrats à terme gérés est une exception notable. Les contrats à terme gérés ont des corrélations structurellement faibles avec les actions et les obligations, sont soutenus par une abondance de recherches universitaires et sont disponibles sous forme de fonds communs de placement à faible coût et de fonds négociés en bourse (ETF).

Cependant, une faible corrélation avec les actions et de bons résultats lorsque la volatilité de l'économie et des marchés augmente ou reste élevée pendant des années ne sont pas la même chose. Eurekahedge, un fournisseur de données de hedge funds, construit des indices pour les fonds qui se concentrent sur les stratégies de risque extrême et de volatilité longue. Les deux stratégies ont partagé certaines tendances de performance au cours des 15 dernières années – ce qui est normal étant donné les similitudes dans la construction du portefeuille – mais aussi certaines différences.

Les fonds de risque de queue et de volatilité longue ont généré des rendements élevés pendant la pandémie COVID-19 en 2020 et ont donc fourni un alpha de crise. Mais les stratégies de volatilité longue ont mieux fait face à la crise financière mondiale (GFC) en 2008 et les années de forte volatilité qui ont suivi. Bien que l'indice de volatilité longue ait également perdu de l'argent lorsque la volatilité a diminué en raison de l'assouplissement quantitatif après 2011, les rendements ont été beaucoup moins négatifs que ceux des fonds à risque extrême.

Puisque nous recherchons une stratégie qui bénéficie d’une volatilité croissante et structurellement plus élevée plutôt que d’événements de marché extrêmes, cette analyse se concentrera sur les stratégies de volatilité longue.


Stratégies de volatilité longue et de risque extrême par rapport à VIX

Source: Eurekahedge, FactorResearch

Au cours des 30 dernières années, les obligations ont offert des avantages de diversification intéressants lorsque les actions ont reculé. Mais ces jours sont finis. Les obligations sont devenues beaucoup moins utiles dans l'allocation d'actifs car les rendements sur la plupart des marchés développés sont faibles ou négatifs. La fin du marché haussier des titres à revenu fixe atténue également les perspectives de rendement pour des classes d'actifs à effet de levier telles que le capital-investissement et l'immobilier, qui ont connu une forte hausse dans un contexte de baisse des taux d'intérêt.

Mais surtout, aucune de ces classes d'actifs ne devrait bien performer dans un monde à croissance réduite. Après tout, ils offrent une exposition similaire à ce que nous appellerons le facteur économique. En tant que tels, les portefeuilles diversifiés entre ces classes d'actifs publics et privés sont à court de volatilité et essentiellement fragiles.

Alors, comment les investisseurs peuvent-ils créer des portefeuilles anti-fragiles adaptés à un monde de croissance économique réduite où les titres à revenu fixe ne remplissent plus leur rôle traditionnel dans la construction de portefeuilles? Les stratégies de volatilité longue peuvent être une option. Leurs corrélations avec le S&P 500 et les obligations étaient de -0,32 et 0,26 entre 2004 et 2020, respectivement, et ils ont livré des rendements non corrélés. Bien entendu, leur performance a souffert dans des périodes de baisse de la volatilité. Et parfois, ils ont été pénibles à tenir. Pourtant, la même chose peut être dite pour toute autre classe d'actifs. Les actions n'étaient certainement pas un pique-nique pendant le marché baissier de 2007 à 2009.


Stratégies de volatilité longue par rapport aux actions et obligations américaines

Graphique illustrant les stratégies de volatilité longue par rapport aux actions et obligations américaines
Source: Eurekahedge, FactorResearch

Ajouter des stratégies de longue volatilité à un portefeuille 60/40

Quel serait le rendement d'un portefeuille d'actions et d'obligations américaines traditionnelles avec une allocation à des stratégies de volatilité longue? Nous avons examiné les 16 années entre 2004 et 2020, une période qui comprend des marchés haussiers pluriannuels des actions et des obligations ainsi que deux graves krach boursiers.

Bien qu'une allocation de 20% aux stratégies de volatilité longue ait légèrement réduit le rendement annuel d'un portefeuille 60/40, la volatilité a encore diminué, augmentant ainsi les rendements ajustés au risque. Mais l'intérêt réel d'un portefeuille moins fragile est démontré par le calcul du drawdown maximum, qui a diminué de près de 50%.


Ajout de stratégies de volatilité longue à un portefeuille d'actions américaines-obligations 60/40

Source: FactorResearch

Construire des portefeuilles moins sensibles au facteur économique a un sens intuitif et les résultats simulés montrent les avantages de diversification intéressants pour les portefeuilles actions-obligations traditionnels. Mais les indices de hedge funds sont sujets à divers biais qui ont tendance à surestimer les rendements et à sous-estimer les risques. L'indice Eurekahedge Long Volatility ne comprend actuellement que 10 composants, ce qui est plus que par le passé, ce qui signifie que les investisseurs doivent se méfier des rendements historiques.

Les gestionnaires de fonds ont tendance à commencer à signaler leurs rendements aux bases de données lorsqu'ils se portent bien et à s'arrêter lorsque les performances diminuent. Nous pouvons partiellement corriger ce biais de reporting en réduisant les rendements annuels des stratégies de volatilité longue entre 250 et 750 points de base (pb) par an. Bien que cela réduise la performance d'un portefeuille anti-fragile, cela ne change pas les réductions importantes des prélèvements maximaux pendant le GFC ou la crise des coronavirus.


Stratégies de volatilité longue ajustées pour le biais de déclaration: prélèvements maximaux

Source: FactorResearch

Cependant, les caractéristiques de risque favorables de l'indice Eurekahedge Long Volatility pourraient être dues à un seul gérant et donc plus le produit de la chance que de la compétence et non captées par la plupart des autres gérants. Nous n'avons pas les données pour répondre à cela, mais cela mériterait une évaluation plus approfondie.

Réflexions supplémentaires

La crise du COVID-19 nous rappelle à quel point le monde est fragile. Malheureusement, d'autres événements pourraient avoir des effets dévastateurs similaires. Les rafales solaires pourraient détruire le réseau énergétique et les communications par satellite. Des éruptions volcaniques massives à Mexico ou à Naples pourraient envelopper l'Amérique du Nord ou l'Europe de nuages ​​de poussière pendant des mois. Un tremblement de terre pourrait frapper la baie de Californie – la liste est longue.

Mais la protection contre les catastrophes naturelles n’est pas la seule justification des portefeuilles anti-fragiles. Une démographie faible peut entraver la croissance économique mondiale et créer des troubles sociaux. Et si les fonds de pension sous-financés aux États-Unis et en Europe commençaient à déclarer insolvabilité et à réduire les prestations?

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Et si cela ne crée pas de problèmes significatifs pour la société, alors il y a toujours des catastrophes purement humaines à l'horizon. L’Argentine était jadis l’une des nations les plus riches du monde, le Myanmar était le pays le plus riche d’Asie du Sud-Est et le Venezuela possède les plus grandes réserves de pétrole du monde.

L'avenir de l'humanité est radieux. Mais ce ne sera pas une conduite en douceur. Au cours des trois dernières décennies, grâce à la croissance économique et de la productivité à travers le monde, investir a été comme conduire l'autoroute allemande. Il y a eu quelques rebondissements, mais ce fut en grande partie une conduite rapide, régulière et sans incident.

Mais cela change. Le voyage au cours de la prochaine décennie aura son lot de bandits, de nids de poule et de verre brisé. Il vaut donc mieux investir dans une assurance et un véhicule capable de gérer la route cahoteuse à venir.

Pour plus d'informations de Nicolas Rabener et de l'équipe FactorResearch, inscrivez-vous à leur newsletter électronique.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / George Fairbairn

Nicolas Rabener

Nicolas Rabener est le directeur général de FactorResearch, qui propose des solutions quantitatives pour l'investissement factoriel. Auparavant, il a fondé Jackdaw Capital, un gestionnaire de placements quantitatifs axé sur les stratégies neutres sur les marchés boursiers. Auparavant, Rabener a travaillé chez GIC (Government of Singapore Investment Corporation) axé sur l'immobilier dans toutes les classes d'actifs. Il a commencé sa carrière chez Citigroup dans la banque d'investissement à Londres et à New York. Rabener est titulaire d'une maîtrise en gestion de la HHL Leipzig Graduate School of Management, est titulaire de la charte CAIA et aime les sports d'endurance (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Mont Kilimandjaro).

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