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Chronométrer le marché: momentum et au-delà

Pour beaucoup, investir consiste à prévoir les rendements. Malheureusement, les rendements boursiers sont (presque) imprévisibles et cela met en garde contre la poursuite des gains insaisissables du timing du marché.

D'un autre côté, la théorie financière standard suggère que les investisseurs devraient se soucier des rendements ajustés au risque – capturés (par exemple) par le ratio de Sharpe – par opposition aux simples rendements. La bonne nouvelle pour les managers actifs est que cette variable a déjà une prévisibilité intéressante. Et d'autres facteurs d'investissement en actions long-short, tels que l'élan, ont des ratios de Sharpe qui sont, étonnamment, encore plus faciles à prévoir.

N'oubliez pas que le ratio de Sharpe est un rendement attendu divisé par la volatilité. Les gestionnaires actifs cherchent souvent à prédire le numérateur de ce ratio. C'est excitant et divertissant, mais c'est aussi très probablement une chanson de sirène. Le dénominateur, la volatilité, est la partie avec une prévisibilité importante.

Le travail lauréat du prix Nobel de Robert Engle et Clive Granger, entre autres, a établi que le risque varie au fil du temps dans l'économie et sur les marchés financiers. De nos jours, les preuves d'une volatilité variable dans le temps sont si convaincantes que nous pouvons être plus confiants en disant que le risque varie au fil du temps sur le marché boursier que de déclarer qu'il y a une prime sur actions en premier lieu! (Et ne vous méprenez pas, l'existence d'une prime sur actions est également appuyée par des preuves assez solides.)

En outre, comme l'a dit Engle, les implications de cette volatilité variant dans le temps ne sont probablement pas encore "complètement absorbées par la pratique financière". La recherche universitaire en finance n'a probablement pas non plus pleinement intégré ces implications.

La volatilité variable dans le temps couplée à des rendements presque imprévisibles (à savoir l'utilisation de la volatilité comme prédicteur) implique que le rapport entre les deux variables – le ratio de Sharpe – doit avoir une certaine prévisibilité après tout. Cette simple observation conduit à examiner l'utilité de la volatilité pour investir dans le temps dans les facteurs. Ma recherche s'est d'abord concentrée sur cela en examinant un facteur autre que le marché: l'élan.

Momentum: des puzzles dans un puzzle

Momentum est une stratégie d'investissement populaire qui consiste à acheter des actifs qui ont bien performé dans le passé récent (gagnants) et à court-circuiter ceux avec de mauvais rendements récents (perdants). Cette stratégie a produit des rendements positifs dans un long échantillon de données sur les actions américaines des années 1920 à nos jours. L'achat de titres performants au cours des 12 derniers mois et la vente de ceux qui ont mal performé au cours de la même période ont des rendements mensuels d'environ 1% qui ne s'expliquent pas par des facteurs de risque bien connus. Des preuves similaires ont été trouvées pour la plupart des marchés boursiers internationaux, pour des échantillons historiques tels que l'Angleterre victorienne et la Russie impériale, ainsi que pour d'autres classes d'actifs. L'omniprésence de l'élan couplé à sa nature intrigante – pourquoi les rendements boursiers devraient-ils persister à court terme? – en faire une anomalie centrale sur les marchés financiers.

Malgré sa rentabilité, l'élan a également un côté sombre dangereux avec un risque de queue considérable. En de rares occasions, l'élan a produit des krachs intenses encore plus prononcés que ceux de la Bourse. Par exemple, la stratégie a enregistré un rendement de -91,59% en 1932 et -73,42% en 2009. Dans les deux cas, les pertes se sont produites en quelques mois consécutifs seulement.

Mon article «Momentum Has Its Moments», écrit avec Pedro Santa-Clara, chaire en finance chez Nova SBE, a étudié la volatilité temporelle de l'élan et son utilité dans la gestion de l'exposition à l'élan et à ses accidents. Nous constatons que la volatilité de la stratégie varie considérablement au fil du temps d'une manière prévisible. La volatilité réalisée (annualisée) de la dynamique varie entre 3% et 128% – une variation temporelle beaucoup plus forte que celle du marché boursier. De plus, plus de la moitié de ce risque variable dans le temps est prévisible en temps réel. Cela représente environ le double de la prévisibilité du risque boursier au cours des 50 dernières années.

Et il y a un autre casse-tête au-dessus de ces preuves. Pour fournir un contexte, il existe une controverse en cours sur le compromis risque-rendement du marché boursier – c'est-à-dire si une volatilité plus élevée prévoit également des rendements plus élevés. Bien que cette relation soit discutable pour le marché boursier, la relation pour l'élan est beaucoup plus claire, mais aussi plus troublante: une volatilité plus élevée dans la stratégie, en plus de prévoir une volatilité plus élevée à l'avenir, prévoit également inférieur Retour.

Par conséquent, le ratio Sharpe d'investir dans l'élan est hautement prévisible. Après des mois de sécurité dans la stratégie, le ratio de Sharpe est d'environ 1,7, alors qu'il n'est que de 0,28 après des mois risqués. Une stratégie de dynamique modifiée naïve utilisant cette prévisibilité a presque le double du ratio de Sharpe de la dynamique standard avec beaucoup moins de risques d'accident. C'est un puzzle beaucoup plus profond que l'élan d'origine.

Implications pour la gestion active

Dans notre travail en cours, Paulo F. Maio et moi étendons l'étude des compromis risque-rendement à d'autres facteurs d'équité bien connus. Un résultat intéressant est que la stratégie de «pari contre bêta» (BAB) présente des avantages en termes de gestion des risques comme ceux de l'élan.

Ainsi, ces stratégies qui sont déjà des énigmes à part entière – l'élan et le BAB – ont également des avantages intrigants en matière de gestion des risques. En fait, ils ont tous deux tendance à avoir des après des niveaux de risque élevés.

Ces résultats n'expliquent pas en premier lieu l'existence d'anomalies. Ils améliorent plutôt notre compréhension des aspects importants de leur comportement. Ils ont également des implications potentiellement intéressantes pour les gestionnaires actifs. En général, ils semblent confirmer le point de vue d’Engle selon lequel la pratique financière n’a pas encore pleinement absorbé les leçons de la volatilité variable dans le temps. En particulier, les gestionnaires actifs sont bien avisés de porter une attention particulière au dénominateur dans leurs ratios de Sharpe.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / FrankRamspott

Pedro Barroso

Pedro Barroso a commencé sa carrière à l’Office national de statistique du Portugal (INE) en travaillant sur l’analyse des macro-données (IPC et indices de confiance). Il a ensuite travaillé comme conférencier invité dans plusieurs universités privées au Portugal. En 2012, Barroso a terminé son doctorat en finance à Nova SBE (Lisbonne). Il a été chargé de cours à l'Université d'Exeter et est actuellement maître de conférences à l'UNSW à Sydney. Barroso a également travaillé en tant que consultant pour une contrepartie centrale de compensation dans la gestion des risques. Ses principaux intérêts de recherche portent sur l'investissement factoriel, la gestion de portefeuille et le marché des devises.

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