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Choc vert? Overreactions boursières aux mauvaises nouvelles ESG

Nous vivons dans une ère d'investissement responsable et durable, avec des considérations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) qui revêtent une importance et une priorité de plus en plus importantes dans la prise de décision d'investissement et la construction de portefeuille.

Entre 2014 et 2018, la valeur totale des actifs d'investissement «durables et responsables» aux États-Unis a augmenté à un taux composé de 16% par an pour atteindre 11 995 milliards de dollars, soit 25,7% de tous les actifs gérés. Si les avantages sociétaux de l'investissement ESG peuvent sembler évidents, la question de savoir si les fonds socialement responsables génèrent des rendements ajustés au risque supérieurs à ceux de leurs homologues conventionnels n'a toujours pas de réponse claire. Certaines études rapportent des preuves d'une relation positive entre l'investissement socialement responsable et des rendements anormaux, tandis que d'autres font état d'une relation négative.

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Une autre grande question pour les chercheurs est de savoir si l'application des valeurs ESG peut conduire à des inefficacités du marché – et donc créer un potentiel de rendements anormaux. Les études précédentes se sont largement concentrées sur la mesure des rendements sur de courtes périodes autour de l'annonce de l'actualité ESG. Le nôtre est le premier à examiner les rendements à plus long terme jusqu'à 90 jours après les annonces ESG.

Notre enquête a été motivée par d'autres études soulignant à quel point les entrées importantes dans les fonds à forte cote de responsabilité sociale encouragent les investisseurs institutionnels à se concentrer relativement plus sur les caractéristiques ESG des actions que sur les fondamentaux, et comment les fonds socialement responsables sont moins enclins à vendre des actions à forte notation ESG, même après des nouvelles négatives sur les fondamentaux.

Nous avons commencé par prédire que le biais des investisseurs envers les considérations ESG pourrait entraîner une réaction excessive aux annonces de nouvelles liées à l'ESG. Cette prédiction reposait sur la théorie de la saillance, selon laquelle lorsque l'attention des décideurs est dirigée de manière disproportionnée sur un ou quelques facteurs – dans ce cas, les questions ESG – ces facteurs recevront une pondération disproportionnée dans les jugements ultérieurs.

Nous avons émis l'hypothèse que cette prédiction devrait s'appliquer particulièrement aux controverses ESG, étant donné que les mauvaises nouvelles ont tendance à être plus saillantes que les bonnes. Ainsi, lorsque les investisseurs institutionnels observent un choc négatif sur les attributs ESG d'une action, nous prévoyons qu'ils auront tendance à surestimer la probabilité de nouveaux chocs, ce qui se traduira par une tendance à la vente plus forte et une baisse du cours de l'action plus importante que les considérations fondamentales pourraient justifier .

Notre étude démontre que la réaction des prix aux actualités ESG est plus prononcée pour les entreprises ayant une participation institutionnelle plus élevée avant le communiqué de presse et qu'il y a une diminution statistiquement significative des avoirs institutionnels suite à la publication de mauvaises nouvelles ESG par rapport aux changements après une bonne nouvelle.

Si ces modèles de rendement peuvent être attribués à une réaction excessive des investisseurs institutionnels, alors nous nous attendons à ce que les rendements annoncés et le retour à la moyenne qui s'ensuit soient plus forts lorsque les opportunités d'arbitrage sont plus limitées. Ainsi, nous montrons que les rendements anormaux sont plus forts pour les actions plus petites, qui ont une volatilité plus élevée et sont plus difficiles à vendre à découvert. De plus, conformément à la prédiction selon laquelle les phénomènes négatifs attireront plus l'attention que les positifs, nous montrons également que la réaction excessive est plus forte pour les mauvaises nouvelles ESG que pour les bonnes nouvelles ESG.

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Méthodes et résultats

L'étude s'est concentrée sur les actions constitutives de l'indice S&P Composite 1500 aux États-Unis. Nous avons utilisé les données de retour du Centre de recherche sur les prix de la sécurité (CRSP) et obtenu des informations sur les actualités ESG de l'édition Dow Jones de RavenPack News Analytics, qui comprend du matériel de Dow Jones Newswires, qui couvre le le journal Wall Street, Barron's, et MarketWatch. En appliquant des fi ltres au système de classification des actualités de RavenPack, nous avons pu isoler des événements individuels dans des sous-catégories liées à l'ESG. (Ces catégories sont les problèmes du travail, les conflits de guerre, la sécurité, les catastrophes naturelles, la pollution, les accidents industriels, les troubles civils, la responsabilité des entreprises, la criminalité et la santé.)

Les événements ont été classés plus en détail – comme positifs ou négatifs – à l’aide de la méthodologie de sentiment d’actualité de RavenPack. Notre échantillon fi nal comprenait 82 435 observations d'événements fi rmiques entre janvier 2000 et décembre 2018.

Les rendements boursiers autour des événements d'actualité ESG ont été examinés à l'aide de la méthode statistique d'étude des événements souvent utilisée pour évaluer l'impact d'un événement sur la valeur d'une entreprise. (Pour les spéci fi cations du modèle, reportez-vous au document principal.) La méthode consiste à trouver le rendement anormal attribuable à l'événement, en ajustant les rendements qui découlent des quatre facteurs de Carhart – risque de marché, taille, valeur et momentum. Pour mesurer les rendements autour des annonces ESG, nous avons calculé le rendement anormal cumulé (CAR) pour 21 jours de bourse centrés sur chaque jour de communiqué de presse.

Dans toutes les entreprises de notre échantillon, l'étude a trouvé un rendement anormal cumulatif statistiquement significatif au niveau de 0,01 pour la fenêtre de 21 jours de -0,773% autour des mauvaises nouvelles, tandis que le rendement anormal moyen de -0,004% autour des bonnes nouvelles était insignifiant. Les résultats sont conformes à notre prédiction selon laquelle le comportement des investisseurs institutionnels refléterait leur inquiétude face aux sorties de fonds lorsqu'ils détenaient des actions sujettes à des controverses ESG.

Pour démontrer les modèles de retour autour des annonces de nouvelles ESG, nous avons rassemblé des rendements anormaux moyens cumulés pendant 21 jours dans un certain nombre de catégories (voir Figure 1). Premièrement, nous avons séparé les événements en bonnes et mauvaises nouvelles. Deuxièmement, nous avons classé les actions en fonction de leur taille, en rassemblant des résultats séparés pour les entreprises de l'indice S&P 500.


Deux graphiques, Figure 1: Rendements cumulatifs en moyenne pendant 21 jours autour des annonces de nouvelles ESG et Figure 2: Volume de trading anormal de la période d'annonce.
Avec l'aimable autorisation de Bei Cui, PhD, et Paul Docherty, PhD.

Les résultats montrent un rendement anormal négatif clair lorsque les entreprises sont soumises à de mauvaises nouvelles ESG, mais aucun schéma clair autour des nouvelles ESG positives. Les rendements négatifs autour des mauvaises nouvelles ESG sont nettement plus importants pour les plus petites actions. Il existe également des preuves de fuites d'informations possibles avant les mauvaises nouvelles, car des retours anormaux cumulés commencent à se produire plusieurs jours avant les communiqués de presse.

Nous avons également examiné les volumes de trading anormaux de 10 jours avant l'annonce de l'actualité ESG à 10 jours après. Les résultats sont présentés dans la figure 2. (Le volume de négociation anormal est calculé comme le ratio du volume de négociation au jour τ du volume de négociation en moyenne entre le jour t = −255 et t = −46.)

Nous avons identifié une nette augmentation des volumes anormaux autour des mauvaises nouvelles ESG et seulement une légère augmentation autour des nouvelles positives. L'augmentation autour des mauvaises nouvelles ESG était également plus prononcée avec des actions plus petites et – conformément à d'autres preuves de fuites potentielles d'informations – il y avait une augmentation des volumes de négociation anormaux plusieurs jours avant la publication de mauvaises nouvelles.

Nous avons également examiné les catégories de mauvaises nouvelles ESG qui ont généré la plus forte réaction boursière (voir figure 3) sur les 21 jours de bourse centrés sur la date d'annonce de l'actualité ESG. Les rendements anormaux négatifs les plus importants étaient liés à la gouvernance d'entreprise: force majeure. dans lequel une entreprise cherche à être dispensée d'exécuter sa part de contrat; accusé de discrimination dans lequel l'entreprise est poursuivie pour discrimination; et action antitrust lorsque l'entreprise est le défendeur dans une action en justice pour pratiques commerciales déloyales.

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Pour tester davantage la proposition selon laquelle les investisseurs fortement axés sur les caractéristiques ESG des entreprises sont susceptibles de réagir de manière excessive aux actualités ESG, nous avons analysé les avoirs des investisseurs institutionnels autour des actualités ESG. Les résultats confirment une tendance à la diminution des avoirs institutionnels à l'époque des mauvaises nouvelles ESG et le changement de propriété institutionnelle autour des événements ESG était également nettement plus important pour les actions de petites et moyennes capitalisations. Les résultats fournissent une preuve supplémentaire d'un sous-ensemble d'investisseurs institutionnels qui vendent des actions à la suite de controverses ESG et, ce faisant, contribuent à des rendements négatifs significatifs au moment de l'événement.

Si les investisseurs surestiment le risque ESG d'une action après une mauvaise nouvelle, il s'ensuit que la réaction du marché sera en décalage avec le changement des fondamentaux associé à la nouvelle – et des rendements anormaux en résulteront. Pour tester cette proposition, nous avons examiné les retours post-annonce à plus long terme consécutifs aux retours négatifs initiaux autour des controverses ESG.

Les preuves de rendements anormaux positifs dans la période de 90 jours après de mauvaises nouvelles ESG sont présentées dans la figure 4 ci-dessous. Comme nous l'avions prévu, les rendements étaient plus importants pour les actions à plus petite capitalisation, et il n'y avait pas de tendance à long terme de rendements anormaux à la suite d'annonces de nouvelles positives.

Outre la relation singulière entre les annonces et les rendements ESG, nous avons mené une analyse multivariée pour voir si des caractéristiques particulières des entreprises affectaient les rendements autour des annonces ESG. Nous avons également examiné si les réactions excessives étaient accentuées dans les petites entreprises et dans celles dont une grande partie des actions en circulation était détenue par des investisseurs institutionnels de passage.


Avec l'aimable autorisation de Bei Cui, PhD, et Paul Docherty, PhD.

Notre analyse multivariée a con fi rmé que les rendements anormaux autour des mauvaises nouvelles ESG étaient supérieurs à ceux des bonnes nouvelles ESG et que les rendements anormaux autour des mauvaises nouvelles ESG étaient plus importants pour les petites entreprises. De même, les rendements anormaux étaient plus importants pour les entreprises avec une plus grande proportion d'investisseurs transitoires, ce qui démontre les effets de suivi de ces investisseurs surpondérant la probabilité de réaliser à nouveau des risques ESG dans le futur.

Conclusion

La théorie de la saillance suggère que les investisseurs surestiment les probabilités associées aux événements marquants. Ainsi, lorsqu'une controverse ESG survient, les investisseurs surestiment les chances que l'événement se reproduise et donc sur-réagissent à l'actualité. Conformément à cette proposition, notre étude a révélé un effet négatif sur les rendements lorsque des nouvelles ESG négatives étaient publiées, mais que la moyenne de ces rendements s'est inversée au cours des 90 jours suivants.

Les impacts – à la fois pour les retours d'annonce et les inversions ultérieures – ont été les plus forts pour les actions à petite capitalisation et les actions détenues par des investisseurs plus transitoires avant le communiqué de presse.

Notre recherche a plusieurs implications importantes:

  • Premièrement, nous démontrons les implications potentiellement négatives pour l'ef fi cacité du marché des biais induits par l'attention croissante accordée aux informations ESG.
  • Deuxièmement, notre étude montre pourquoi les investisseurs institutionnels qui adoptent l'ESG dans leur ensemble d'informations doivent soigneusement conditionner leurs activités de trading autour des communiqués de presse ESG pour éviter une réaction excessive et les pertes qui en découlent.
  • Enfin, compte tenu des réactions excessives observées aux nouvelles ESG, il peut y avoir un potentiel pour les contraires d'acheter des actions après la publication de nouvelles ESG négatives et de profiter de la réversion moyenne ultérieure.

Pour en savoir plus sur ce sujet, consultez l'étude complète de Bei Cui, PhD, et Paul Docherty, PhD.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / Arsgera

Bei Cui, PhD

Bei Cui, PhD, a rejoint le Monash Center for Financial Studies de l'Université Monash en tant que chercheur en mai 2019. Elle a obtenu un baccalauréat en administration des affaires avec mention très bien à l'Université de Macao, une maîtrise en finance avec distinction de l'Université de Warwick et un doctorat en finance de l'Université de Hong Kong. Ses principaux domaines d'intérêt comprennent l'investissement durable, le rôle des intermédiaires informationnels sur les marchés financiers, les marchés financiers chinois et étrangers, la microstructure du marché, les délits d'initiés et la crypto-monnaie.

Paul Docherty, PhD

Paul Docherty, PhD, a passé 13 ans à travailler comme universitaire à la fois à l'Université de Newcastle et à l'Université Monash avant de se lancer dans le secteur privé en tant que consultant économique. Ses principaux domaines d'intérêt de recherche sont les investissements et la tarification des actifs. Il a publié plus de 25 articles de revues à comité de lecture, contribué à deux livres et commenté fréquemment divers médias.

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