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Activisme actionnarial au Japon | Investisseur entreprenant du CFA Institute

L'activisme actionnarial est en hausse au Japon. La tendance se poursuivra-t-elle dans le monde post-COVID-19?

L'activisme des actionnaires au Japon récompense les actionnaires avec des rendements anormaux positifs, du moins à court terme. C'est selon une nouvelle étude que nous avons menée au Monash Center for Financial Studies.

Cette constatation suggère qu'en s'engageant activement avec les sociétés faisant l'objet d'un investissement, les investisseurs pourraient potentiellement débloquer la valeur actionnariale. Cependant, les récentes mesures protectionnistes du gouvernement japonais pourraient entraver ces efforts, en particulier pour les investisseurs étrangers.

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L'activisme actionnarial est largement défini comme l'application de pressions par les actionnaires pour influencer ou changer le comportement de l'entreprise. Il se présente sous différentes formes et peut impliquer des campagnes publiques ainsi que des engagements privés entre actionnaires et entreprises.

Contrairement aux États-Unis et en Europe, où les investisseurs se concentrent de plus en plus sur les questions environnementales, sociales et de gouvernance (ESG), au Japon, la performance des entreprises et la gouvernance ont jusqu'à présent été la priorité du militantisme actionnarial.

Il y a encore une dizaine d'années, l'activisme des actionnaires publics au Japon était rare et presque toujours infructueux, en particulier lorsqu'il impliquait des campagnes hostiles de la part d'investisseurs étrangers. Le plus célèbre d'entre eux est survenu en 1989 lorsque l'investisseur américain T. Boone Pickens a fait une offre pour trois sièges au conseil d'administration de Koito Manufacturing Co. Toyota, un actionnaire et client clé de Koito, ainsi que d'autres actionnaires, a voté contre. C'était l'un des premiers exemples très médiatisés de participations croisées – une caractéristique commune de la culture d'entreprise au Japon – et de l'utilisation de liens commerciaux pour supprimer les actionnaires activistes.

Bien que les niveaux de participation croisée aient diminué ces dernières années, ils peuvent néanmoins être suffisamment importants pour constituer un obstacle aux pressions externes.

Les militants sont confrontés à d'autres défis persistants. Étant donné la dépendance historique des entreprises japonaises à l'égard de la dette plutôt que du financement par actions, il existe une résistance culturelle à la notion de droits des actionnaires. Il est également largement admis que les premières obligations d’une entreprise sont envers les employés et les clients plutôt que les actionnaires.

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Pourtant, la croissance de l'activisme actionnarial au Japon a été étayée au cours de la dernière décennie par des changements substantiels dans l'environnement juridique et réglementaire des entreprises. Souvent appelées «Abenomics», ces mesures ont été mises en œuvre par le Premier ministre Shinzo Abe.

Le Code de gouvernance d'entreprise (2015) et le Code de gérance (2014), ainsi que les révisions ultérieures des deux, comportaient des réformes destinées à améliorer la valeur de l'entreprise et l'efficacité du capital après des décennies de stagnation. Dans le nouvel environnement, les entreprises riches en liquidités avec de faibles valorisations, une faible efficacité et une faible rentabilité ont été ciblées par les actionnaires activistes.

Le plus grand investisseur du pays, le Government Pension Investment Fund of Japan (GPIF), a également contribué à changer le paysage de la gouvernance d'entreprise et de l'intendance en exigeant que ses gestionnaires d'actifs divulguent et expliquent leurs registres de vote lors des assemblées générales annuelles (AGA) des sociétés faisant l'objet d'un investissement.

De janvier 2013 à juin 2019, un total de 246 campagnes militantes ont ciblé 130 entreprises japonaises différentes. Environ les deux tiers des entreprises ciblées appartenaient aux secteurs des biens de consommation, des services et de la technologie. Alors qu'au départ, il y avait plus de demandes du public sur les sociétés à grande capitalisation, les demandes sur les sociétés à petite et à petite capitalisation ont augmenté plus fortement ces derniers temps.

Grâce à ces campagnes, les actionnaires ont déposé 456 demandes auprès des entreprises. La plupart de ces problèmes concernaient des questions liées aux bilans et conseils des entreprises. Les trois principales préoccupations des investisseurs concernaient le versement de dividendes, la représentation au conseil d'administration et la révocation du PDG / administrateur.


Types de demande des groupes d'activistes


Actionnaires activistes
la poursuite des fusions et acquisitions et les problèmes liés aux conseils d'administration détenaient un niveau de capitaux propres beaucoup plus élevé que dans les autres cas.

L'activisme actionnarial sans bloc d'actions substantiel a été moins efficace. Les capitaux propres moyens détenus par les actionnaires dont les propositions ont abouti étaient d'environ 17%, nettement plus élevés que ceux associés aux propositions en cours / non résolues (8,1%) ou infructueuses (5,2%).

Le taux de cas réussis et partiellement réussis sur la base de l'ensemble de l'échantillon était de 12,5%. Le taux de réussite des actionnaires institutionnels ayant des stratégies d '«engagement» était le plus élevé, à 33,3%, tandis que les actionnaires activistes individuels avaient le taux de réussite le plus faible.

L'étude montre que l'activisme actionnarial a créé des rendements anormaux positifs pour les actionnaires, ou des taux de rendement différents de ceux qui seraient normalement attendus, compte tenu du niveau de risque par rapport au marché.

A la date d'annonce de la demande, le rendement anormal moyen était de 0,68%. Étant donné que ces entreprises avaient une valeur marchande totale de près de 1,23 billion de dollars américains, cela représente un rendement d'une journée de 8,4 milliards de dollars pour les actionnaires.

Après cette poussée à court terme, l'activisme des actionnaires augmente-t-il la valeur des actions sur des périodes plus longues?

L'étude a révélé qu'en achetant les actions le jour de l'annonce et en les conservant pendant 120 jours de bourse ou moins, les investisseurs pouvaient gagner des rendements excédentaires d'achat et de conservation (BHER) significatifs – le rendement supérieur au rendement du marché basé sur le TOPIX L’indice MSCI Japan Small-Cap Value Index (MXJP).

Au-delà de 120 jours, cependant, les BHER n'étaient pas statistiquement significatifs.


Excédent de rendement sur les indices TOPIX et MXJP


Bien que les rendements anormaux ne se soient maintenus qu'à court terme, il ne s'ensuit pas nécessairement que l'activisme actionnarial au Japon a peu d'impact. Les militants actionnaires et les entreprises s'engagent souvent à huis clos, de sorte que l'étendue et les résultats de cette activité pourraient aller bien au-delà de ce qui est mesuré dans cette étude

Cependant, le gouvernement japonais a récemment pris des mesures protectionnistes décevantes pour "empêcher les fuites d'informations sur les technologies critiques et la cession des activités commerciales pour des raisons de sécurité nationale".

Selon la loi sur les changes et le commerce extérieur récemment modifiée, à compter de juin 2020, les investisseurs étrangers investissant dans 1% ou plus du total des actions d'une société cotée dans des secteurs désignés doivent soumettre une notification préalable s'ils souhaitent devenir membres du conseil d'administration ou proposer un transfert ou cession des activités commerciales importantes de la société investie à l'assemblée générale des actionnaires.

Dans un autre mouvement, en décembre 2019, le gouvernement a modifié la loi sur les sociétés pour limiter à 10 le nombre de propositions qu'un actionnaire peut soumettre lors d'une assemblée des actionnaires.

Bien que le gouvernement ait déclaré que les modifications ne restreindraient pas les droits des actionnaires ou l'engagement avec les entreprises investies, les militants étrangers auront plus de difficulté à accéder à leur boîte à outils.

Dans un avenir proche, alors que l'impact de ces modifications se déroule et que les entreprises ont du mal à se redresser dans le monde post-COVID-19, l'activisme actionnarial au Japon pourrait commencer à décliner. Ces mesures réglementaires pourraient annuler une grande partie des efforts déployés par le gouvernement japonais pour réformer le gouvernement d'entreprise au cours de la dernière décennie.

Pour plus d'informations sur ce sujet, le document de recherche complet de Nga Pham, CFA, est disponible sur le site Web de l'Université Monash.

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Tous les articles sont l'opinion de l'auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les vues du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit d'image: © Getty Images / yongyuan


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Nga Pham, PhD, CFA

Nga Pham, PhD, CFA, est chercheuse au Monash Center for Financial Studies (MCFS) en Australie. Elle travaille sur des questions liées aux retraites et à la gouvernance d'entreprise. Nga est également membre du comité de divulgation et de transparence de l'International Corporate Governance Network (ICGN). Avant MCFS, Nga était universitaire à l'Université de Hanoi où elle a été doyenne de la Faculté de gestion et de tourisme. L’expérience de Nga dans le secteur comprend trois ans de conseil en gouvernance d’entreprise pour la Société financière internationale (membre du Groupe de la Banque mondiale). Ses projets impliquaient la sensibilisation, le conseil réglementaire et le renforcement des capacités en matière de gouvernance d'entreprise pour les sociétés cotées au Vietnam. Elle a également travaillé comme analyste actions au Vietnam. Nga est titulaire d'un MBA et d'un doctorat en finance de l'Université La Trobe en Australie. Elle est titulaire de la charte CFA depuis 2011.

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